Bid-ask spread, liquidity and the effects of firm-level and market-level features

Abstract

Piyasa likiditesi, fiyat üzerinde önemli bir değişiklik olmaksızın, hızlı, düşük maliyetle ve istendiği anda işlem yapabilme yeteneği olarak tanımlanmaktadır. Piyasaların iyi bir şekilde işleyişi için likidite çok önemlidir. Likiditenin yatırımcılar, borsalar, düzenleyici kuruluşlar ve borsalara kote firmalar için çok sayıda etkileri vardır. Bu nedenle, likidite kavramının ve likiditeyi belirleyen faktörlerin doğru bir şekilde anlaşılması esastır. Son yıllarda mikroyapı teorileri likiditeyi anlamaya ve analiz etmeye çalışmış ve birçok bulgu ortaya konmuştur.Bu tez, likidite üzerine yapılan üç ana araştırmadan oluşmaktadır.Çalışmanın ilk kısmında, likiditenin tanımını ve belirleyicileri anlamak için mevcut kavramları gözden geçiriyoruz. Likidite tanımlanması kolay olmakla birlikte, doğrudan gözlemlenemediği için likiditeyi ölçmek ve tüm yönleri ile yakalamak zordur. Likiditeyi ölçmek için işlem hacmi veya miktarı, efektif (effective) veya afişe edilen (quoted) alım satım farkı, işlem ve/veya emir sayısı, emir defterinde bekleyen derinlik (depth) ve maliyet (tightness) gibi birçok gösterge önerilmiştir. Halbuki likidite büyüklük, maliyet ve zaman gibi boyutları içeren çok boyutlu bir olgudur. Önerilen likidite ölçüm yöntemleri genellikle likiditeyi yalnızca belirli bir açıdan yakalar. Bu nedenle, likiditeyi ölçen en geçerli yöntem hakkında fikir birliği yoktur. Bu nedenle tez çalışmasının ilk kısımda özellikle hisse senedi piyasalarının likiditesini ölçen çeşitli likidite ölçüm yöntemlerinin üzerinde duruyoruz. Gerçekten de, sunduğumuz birçok likidite ölçüm yönteminin belirli bazı özellikleri vardır ve bunlar likiditeyi birtakım yönlerden yakalar. Amacımız, bu ölçüm yöntemlerinin farklılıklarını ve benzerliklerini ortaya koymak, böylelikle onların artı ya da eksi yönlerini anlamaktır. Bunu yapmak için de, hisse senedi piyasalarında likiditeyi ölçmek için ortaya konan hemen hemen tüm likidite ölçüm yöntemlerini gözden geçiriyor ve sınıflandırıyoruz. İlk olarak, likidite ölçüm yöntemleri likiditenin bir boyutunu veya birden fazla boyutunu gösterebilir. Bu ölçüm yöntemleri likit olma durumunu ya da likit olmama durumunu gösterebilir. Dahası, likiditeyi ölçerken belirli bir anın likiditesini ölçebildikleri gibi, bir süre boyunca gerçekleşen işlemlerden de likiditeyi ölçebilirler. Bununların dışında, bazıları geçmişteki mevcut likiditeyi gösteren (ex post) ölçüm yöntemleri iken, bazıları ilerdeki beklenen likiditeyi simüle eden (ex ante) ölçüm yöntemleridir. Ayrıca bazı ölçüm yöntemleri alım-satım farkını modellemek için ortaya çıkmıştır. Bazı likidite ölçüm yöntemleri kotasyon sistemine göre fiyat güdümlü (piyasa yapıcılı, quote driven) piyasalara uygunken; bir diğer kısmı emir güdümlü (limit emirli, order driven) piyasalar için geliştirilmiştir ve daha uygundur. Bu ölçüm yöntemlerinin hesaplanmasında kullanılan girdi verileri birbirinden farklı veya veri sıklığı da düşük ya da yüksek olabilir. Ayrıca, bazı likidite ölçüm yöntemleri, zamana veya miktara göre ağırlıklandırıldığında potansiyel periyodikliğe sahip olabilmektedirler. Sonuç olarak, likidite ölçüm yöntemlerinin belirli özellikler etrafında yoğunlaştığı sonucuna vardık. Bununla birlikte, likiditeyi ölçen iyi ölçüm yöntemleri var olmakla birlikte bu yöntemlerin de bir takım sınırlamaları olduğu sonucuna vardık. Ardından, piyasa likiditesinin maliyet boyutunun, diğer bir deyişle 'fiyat aralığı'nın, tahmini için, piyasa mikroyapı literatüründe ortaya çıkan beş farklı yöntemin (Roll, LOT Mixed, Effective Tick, High-Low ve Closing Percent Quoted Spread) performansını değerlendiriyoruz. Alım-satım farkı, diğer bir deyişle en iyi alım (bid) ve en iyi satım (ask) fiyatları arasındaki fark, likiditenin maliyet boyutunu göstermesi bakımından önemlidir. Yatırımcılar genellikle fiyat aralığının dar olduğu kıymetleri tercih ederler. Bu nedenle, fiyat aralığı çok sayıda araştırmaya konu olmuştur ve yatırımcılar ve piyasa oteriterileri tarafından yakından takip edilmektedir. Ayrıca, birçok çalışmada alım-satım farkı likidite göstergesi olarak kullanmıştır. Alım-satım farkını hesaplamak için ise gün içinde afişe edilen bütün en iyi alım ve satım fiyatlarınının verisi, yani yüksek frekanslı veri gerekmektedir. Çoğu durumda, gün içi veriler birkaç yıldan fazla geriye gitmez. Bununla birlikte, piyasa likiditesi zaman serisi olarak ve çeşitli uluslararası pazarlarda analiz edilmek istenebilir. Fakat bu tür bir analiz, genellikle bulunması (özellikle gelişmekte olan piyasalar için) veya çalışılması zor olan büyük miktarlardaki yüksek frekanslı veriyi gerektirir. Bu nedenle, mikroyapı literatürü, düşük frekanslı veya diğer verileri kullanarak fiyat aralığı tahmin etmeye çalışan modeller önermektedir. Fakat asıl sorulması gereken soru düşük frekanslı bu tahmin yöntemlerinin gerçekten araştırmacının ölçmek istediğini ölçüp ölçmedikleridir. Bu sorgulama önemlidir çünkü fiyat aralığı konusundaki yanlış tahminler piyasa likiditesi ve finansal piyasaların işleyişi hakkında yanıltıcı bilgiler verebilir. Bu nedenle çalışmanın bu kısmında bu ölçüm yöntemlerinin performansını Borsa İstanbul Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası'nda (VIOP) işlem gören endeks, döviz ve altına dayalı vadeli işlem sözleşmeleri üzerinde araştırıyoruz. Düşük frekanslı modellerin ölçüm performansını değerlendirmek için literatürde benzer çalışmalarda uygulanmış belirli kriterleri kullanıyoruz. Bunlar zaman serisi korelasyonu (önem düzeyi için de test edilmiştir) ve ortalama hata kareleri kareköküdür (RMSE). Sonuç olarak bu beş yöntem içinden `Effective Tick` en iyi performansı gösterse de, yöntemlerin hiçbiri alım-satım farkını yeterince iyi tahmin etmediğini söylüyoruz.Çalışmanın son bölümünde, logaritmik doğrusal bir model yardımıyla firma temelli ve piyasa temelli faktörlerin likidite üzerindeki etkisi araştırılmıştır. Piyasa likiditesi, piyasa temelli faktörlerle geniş çapta incelenmiş olmakla birlikte, firma temelli faktörlerin likidite üzerindeki etkisi pek incelenmemiştir. Mikroyapı literatüründe, bir firmanın piyasa değerini belirlemek için, şirketin beklenen nakit akışlarını, sermaye maliyetine eklenen bir likidite primi ile indirmesi gerektiğini belirten bir bulgu ortaya atılmıştır. Sonrasında, birçok ampirik makale bu bulguyu doğrulamış ve genişletmiştir. Ayrıca, bazı araştırmacılar firmaların kaldıraç oranlarını düşürmek, etkili açıklama yapmak veya yatırımcı tabanını artırmak gibi bazı kurumsal politikaları uygulayarak piyasa likiditesini artırabileceğini savunmaktadır. Sonuç olarak, çeşitli çalışmalar firma özellikleri ile piyasa likiditesi arasındaki bağlantıyı araştırmıştır. Firma seviyesindeki faktörler, kaldıraç, kârlılık ve ödenen kar payları gibi finansal oranlar ile fiili dolaşım oranı ve kote olma süresi gibi yatırımcı erişiminin göstergelerini içermektedir. Piyasa seviyesindeki faktörleri, yatırımcı ilgisi (örneğin hisse senedini takip eden analistlerin sayısı ve kurumsal mülkiyet oranı); piyasa riski (gün içi ve uzun vadeli dalgalanmalar) veya işlemin doğası gereği olan teknik konuları (fiyat adımı büyüklüğü ve fiyat seviyesi) içermektedir. Bu analizde sadece bir ülkeye odaklanmak yerine uluslararası bir veriseti kullanılmıştır. Literatürde şu ana kadar yapılan çalışmaların çoğu, şu ana kadar ABD piyasaları için firma düzeyindeki veya piyasa düzeyindeki özelliklerin likidite üzerindeki etkilerini araştırmıştır. Bildiğimiz kadarıyla, bu faktörleri likiditeye ilişkilendiren az sayıda uluslararası ampirik kanıt bulunmaktadır. Biz uluslararası düzeyde kanıt sunan bazı çalışmaların aksine, likiditeyi gün içi varyasyonları yakalayan alım-satım farkı ile hesaplıyoruz. Bu bağlamda piyasa seviyesindeki faktörlere ek olarak firma seviyesindeki faktörlere bağlı olarak likiditenin belirleyicilerini uluslararası bir veri setiyle araştırarak literatüre katkıda bulunmaya çalışıyoruz. Tüm bu faktörlerin likidite üzerine etkisini değerlendirmek için, 31 ülkeden 2,556 firmanın verileriyle kesitsel regresyon uyguluyoruz. Sonuçlar yüksek kaldıraç, yüksek kârlılık, yüksek fiili dolaşım oranı oranı ve uzun kote olma süresi, hisse senedini takip eden analistlerin sayısının fazla olması, yüksek beta ve yüksek fiyat seviyesinin yanı sıra düşük kurumsal mülkiyet oranı, düşük gün içi dalgalanmakar ve düşük fiyat adımı büyüklüğünün yüksek piyasa likiditesi ile ilişkili olduğunu söylemektedir. Tüm bu sonuçlar, firma düzeyinde ve piyasa seviyesinde özelliklerin likidite üzerindeki etkilerini anlamamızı sağlar. Elde edilen sonuçlar modelde yer alan faktörlerin büyük ölçüde etkili olduğunu gözler önüne sermektedir ve çeşitli piyasa düzenlemeleri konusunda ışık tutmaktadır.

Market liquidity is defined as the ability to trade quickly, with low transactions costs, at any time and with no or a minimal impact on price. Liquidity is crucial for well functioning of markets. It has many implications for traders, investors, exchanges, regulators, and the listed firms. Thus, an accurate understanding of liquidity concepts and its determinants is essential. This dissertation consists of three main sections relating to liquidity.We start with a comprehensive review of the frameworks currently available for understanding definitions and determinants of liquidity. We put a special emphasis on various liquidity measures discussed in the literature about equity markets. Indeed, measures that we present have specific properties and capture certain aspects of liquidity. Our purpose, however, is to highlight the differences and similarities of these measures and produce a more complete understanding of their limitations and extensions. To do this, we review and categorize virtually all the equity market liquidity measures. Secondly, we empirically evaluate the performance of five different methods appearing in the market microstructure literature in predicting the cost dimension of market liquidity, in other words `bid-ask spread`. Microstructure literature proposes models that attempt to estimate bid-ask spread using low-frequency data. However, the question is whether low-frequency spread proxies really measure what researchers want to measure. This questioning is essential since inaccurate estimates of spreads can create misleading information about actual market liquidity and functioning of financial markets. Thus, we investigate the performance of these proxies on index, currency and gold futures trading in Borsa Istanbul Futures and Options Market (VIOP).Although market liquidity is widely investigated from the markets perspective, the effects of corporate level features mostly are neglected. To fill this gap, in the last section, we develop a log-linear model that combines both corporate-level and market-level aspects in determining the market liquidity of stocks worldwide. The results indicate highly significant effects of the selected features and yield policy implications.