Hisse senedi getirilerini belirleyen etkenler olarak sermaye yapısı ve beta`nın karşılaştırılması: İMKB-İmalat sanayi örneği

Abstract

Bu çalışmada, FVFM'ye göre sistematik riski temsil eden (makro ekonomik faktörlerden kaynaklanan piyasa riski) beta (ß) ile sermaye yapısı oranlarının hisse senedi getirisine etkisi analiz edilmiştir. FVFM'ye göre, hisse senedinin betası yükseldikçe getirisinin de yükselmesi, sermaye yapısı teorilerine göre de, sermaye yapısı içinde borcun ağırlığı arttıkça firma değerinin de (hisse senedi getirisinin de) artması beklenir.Analiz, İMKB imalat sanayinde 1992-2010 yılları arasında kesintisiz faaliyet gösteren 65 firmayı ve 1994-2010 tüm dönem, 1994-2002 ve 2003-2010 alt dönemleri olmak üzere üç farklı dönemi kapsamaktadır. Çalışmanın bağımlı değişkeni olarak hem nominal hem de reel hisse senedi getirileri kullanılmış ve sonuçlar arasında anlamlı bir fark olup olmadığı incelenmiştir. Çalışmada bağımsız değişkenler olarak beta (ß) ve sermaye yapısı oranları (toplam borç/toplam kaynaklar-TB/TK ve toplam borç/piyasa değeri-TB/PD) kullanılmış, özsermaye kârlılığı, hisse başına kâr ve finansal kaldıraç derecesi ise kontrol değişkenleri olarak modellerde yer almıştır. Çalışma, hem yatay kesit (cross-section) hem de zaman serileri (time-series) verilerinin bir arada kullanıldığı panel veri analizi yöntemi ile gerçekleştirilmiştir.Ampirik bulgular, TB/PD oranının, hem nominal hem de reel hisse senedi getirileri üzerinde her üç dönemde de istatistiksel olarak en anlamlı ve pozitif etkiye sahip değişken olduğunu göstermektedir. TB/TK oranının ise sadece 1994-2002 döneminde ve negatif bir etkisi olduğu görülmüştür. Bunun anlamı, yatırımcılar, firmanın piyasa değerine (PD) göre oluşturulan sermaye yapısını toplam kaynaklarına (TK) göre oluşturulan sermaye yapısına göre daha fazla önemsemektedirler. Bu durum, yatırımcıların, firmanın sermaye yapısı içindeki borçlanma durumunu değerlendirirken, sürekli değişen bilanço hazırlama teknikleri nedeniyle bilançolarda görülen kaynaklara (dolayısıyla varlıklara) fazla güvenmedikleri, bunun yerine piyasada arz ve talep dengesi ile oluşan firmanın piyasa değerini daha fazla önemsediklerini göstermektedir. Çünkü firmalar borçlarını ödemede sıkıntıya düşerlerse hızlı bir şekilde hisse senedi ihracı yaparak yeni fon temin edebilme ve borcunu en kısa sürede kapatabilme olanağına sahiptir.Firmalar, 2003 yılı öncesi tarihi maliyetli, sonrası ise enflasyona göre düzeltilmiş mali tablo yayınladıkları için literatürde genellikle iki farklı bilanço tipi ile analiz yapılamamaktadır. Çalışmanın önemli bulgularından biri de, TB/TK oranının, nominal hisse senedi getirileri ile yapılan 1994-2010 tüm dönem analizinde getiriler üzerinde istatistiksel olarak anlamsız bir etkisi olduğu görülürken, hisse senedi getirilerinin enflasyondan arındırılarak reel hale getirildikten sonra etkinin istatistiksel olarak anlamlı hale dönüştüğü görülmüştür. Bu nedenle, bundan sonra yapılacak çalışmalarda iki farklı bilanço tipi olduğu için yapılamayan uzun dönemli analizlerin reel hisse senedi getirileri kullanılarak yapılması uygun olacaktır.Son olarak, beta'nın da incelenen her üç dönemde de hem nominal hem de reel getiriler üzerinde istatistiksel olarak anlamlı ve pozitif bir etkisinin olduğu görülmüştür. Bu sonuçlar, beta'nın makro ekonomik faktörlerden kaynaklanan piyasa riskini temsil ettiğini ve daha yüksek betaya sahip hisse senetlerinin daha yüksek getiri elde edeceğini ileri süren FVFM'yi destekler niteliktedir. Bu nedenle, makro ekonomik faktörlerin incelenen her üç dönemde de hisse senedi getirileri üzerinde etkisinin olduğu söylenebilir. Ancak, hangi makro ekonomik faktörlerin getiriler üzerinde daha etkin olduğunu belirleyebilmek için Arbitraj Fiyatlama Modelinin ileri sürdüğü gibi her bir makro ekonomik faktör için hesaplanacak bir beta (ß) seti ile hisse senedi getirileri arasındaki ilişkinin analiz edilmesi gerekir.

In this study, the impact of beta (ß), which represents the systematic risk (market risk arising from macro-economic factors) according to FVFM, and capital structure ratios on the return of stocks is analysed. According to FVFM, as the beta of the stocks increase, the return should increase and according to the theories on capital structure, the firm value (the return of the stock) is expected to increase as the weight of debt in the total capital rises.The analysis covers 65 firms which have operated without any interruption in manufacturing industry in ISE within the period of 1992-2010 and includes three periods: 1994-2010 as a full period, 1994-2002 and 2003-2010 as sub-periods. The nominal and real stock returns are used as dependent variables and it is analysed whether there are significant differences between the results. Beta (ß) and capital structure ratios (total debt/total resources- TD/TR and total debt/market value-TD/MV) are used as independent variables and the return on equity, earnings per share and degree of financial leverage are included as controlling variables in the model. The analysis is conducted by a panel data analysis using cross-section and time-series data together.Ampiric findings indicate that the TD/MV ratio is the most statistically significant variable having the most positive impact on both nominal and real stock returns in all three periods analysed. TD/TR ratio had an impact only in the 1994-2002 period and this was a negative impact. This is interpreted as the investors care more about the capital structure constituted according to the market value (MV) rather than the total resources (TR). This outcome also indicates that while evaluating the debt structure of the firm within the total capital structure, the investors care more about the market value of the firm arising as a result of the demand-supply equilibrium in the market rather than trusting to the resources (therefore assets) in the balance sheet which are subject to constant change due to balance sheet preparation techniques. The reason is interpreted to be the option of firms for receiving new funds through issuance of new shares and paying the debt in a very short period in case the firms are under pressure to pay back their debt.No analysis can be done in the literature for different types of financial tables as the firms have issued cost based financials before 2003 and inflation adjusted financials after 2003. One of the important findings of the study is that although the TD/TR ratio has no statistically significant impact on the nominal stock return for the period 1994-2010, the impact has become significant after the returns are adjusted for inflation and restated as real returns. Therefore, it is deemed convenient to conduct the future long-term analysis by using real stock returns due to restrictions imposed by existence of two different types of balance sheets.Finally, it is identified that beta has a statistically significant impact both on nominal and real returns in all three periods. This finding supports the view of FVFM which states that beta represents the market risk arising from the macro economic factors and the stocks with higher beta would have higher returns. Therefore, it can be mentioned that the macro-economic factors have an impact on the stock returns in all three periods analysed. However, it is required to analyse the relation between the stock returns and the beta (ß) calculated for each macro economic factor as stated by the Arbitrage Pricing Theory to determine which macro economic factors are more impactful on the stock returns.