Hisse senetleri piyasasında etkinlik ve rasyonellik: İstanbul Menkul Kıymetler Borsasında deneysel bir araştırma

Abstract

Özet Finans teorisinde makro düzeyde piyasa davranışlarının analizinde temel araştırma modeli olarak etkin piyasa hipotezi kullanılmaktadır. Diğer yandan mikro bazda risk ve belisizlik altında yatırımcı davranışlarının ne olması gerektiği yada yatırım kararlarının nasıl alınması gerektiği Ortalama-Varyans analizine dayalı olarak geliştirilen portföy kuramı çerçevesinde incelenmektedir. Birbirinden bağımsız olarak geliştirilen bu iki araştırma kolu etkin bir sermaye piyasasında işlem gören finansal varlıkların denge fiyatlarının belirlenmesini açıklayan sermaye varlıkları fıyatlandırma modeli ile bütünleşmiştir. Ortalama-Varyans analizi dayanan modem portföy kuramı insan davranışları konusunda basit varsayımlarda bulunmuştur. Bireylerin beklenen fayda teorisine göre davrandığını varsayan Ortalama-Varyans analizine göre yatırımcılar, beklenen getiri ve risk olmak üzere iki parametreye göre belirledikleri fayda fonksiyonunu maksimize etmeye çalışırlar. Etkin piyasa hipotezine göre, kendi fayda fonksiyonunu maksimize etmeye çalışan rasyonel yatırımcılar arasında hisse senetlerinin değerini etkileyecek bilgileri elde etmek için sürekli bir rekabet vardır. Bu nedenle belirli bir anda gözlemlenen fiyatlar, hisselerin gelecekteki değerlerinin olasılık dağılımları konusunda uzlaşmanın parasal bir ifadesi ve objektif bir tahminidir. Etkin piyasa hipotezi, portföy kuramı ve sermaye varlıkları fiyatlandırma modeli gerçek dünya koşullan ile uyuşmayan bir çok varsayıma dayanmakla birlikte, bu varsayımlardan en önemlisi iyi tanımlanmış, tutarlı bir fayda fonksiyonuna ve sınırsız istatistiksel yeteneklere sahip temsili rasyonel yatırımcı tipinin varlığıdır. Diğer yandan piyasaların işleyişine ve finansal varlıkların fiyatlandınlmasına psikoloji biliminin insan davranışları konusundaki bulgularından yararlanarak inceleyen çalışmaların yaygınlaşması ile birlikte davranışsal finans teorisi olarak bilinen yeni bir araştırma dalı ortaya çıkmıştır Davranışsal finans teorisinin en önemli tezlerinden biri olan aşın tepki hipotezine göre, rekabetçi ve dinamik piyasa koşullarında hızlı kararlar almak zorunda kalan yatırımcılar derin istatistiksel analizlerin yerine, karar almayı basitleştirici kurallar kullanmak zorundadırlar. Piyasada karar alma sürecini hızlandırmak için kullanılan bu basitleştirici kurallar, yatırımcıların olumlu ve olumsuz nitelik taşıyan bilgilere aşırı tepkiler vermesine neden olmaktadır. Genel olarak bireyler yatırım kararlarını alırken mevcut bütün bilgileri değerlendirmek yerine kararlarını en çarpıcı, son ulaşan bilgilere göre almaktadırlar. Böylelikle bireyler son ulaşan bilgilere gelecekteki değerleri tahmin etmek için daha fazla ağırlık vermekte, ileriye doğru etkilerine olması gerekenden daha fazla uzatmaktadırlar. inAşırı tepki hipotezine göre yatırımcılar yeni ve beklenilmeyen olumlu ve olumsuz bilgilere karşı başlangıçta aşırı tepkiler göstermekte, ve bu nedenle hisse senetleri fiyatlarında zaman içinde bir düzeltme hareketi oluşmaktadır. Çalışmanın uygulama bölümünde aşın tepki hipotezinin öngörüleri çerçevesinde, piyasa etkinliği ve rasyonelliği konusu, İMKB' de 1995-2000 yılını kapsayan aylık verilerle, geçmişte kaybettiren ve kazandıran hisse senetlerinden oluşturulan hipotetik portföylerin, takip eden dönemlerdeki performansının izlenmesiyle değerlendirilmiştir. IV

ABSTRACT In the finance theory, Efficient Market Hypothesis is the major research paradigm to analyze aggregate market behavior. Based on Mean-Variance Criteria, Portfolio Theory explains how, under conditions of risk, a risk averse rational investor might minimize investment risk. Independently developed two research areas, Portfolio Theory and Efficient Market Hypothesis are integrated in Capital Asset Pricing Model, which rationalizes equilibrium prices of risky financial assets in the capital market. With the mean-variance optimization, modern portfolio theory is based on very simple assumptions related to human behavior. The most importatâ one of these assumptions is the representative rational investor, who makes investment decision in accordance with a utility function characterized by expected return and risk According to efficient market hypothesis, there b severe and continuous competition among rational investors in the market to obtain related Information, which has potential to influence stock prices. For this reason, observed prices in any time interval reflect unbiased, objective estimation of future values of equities. Efficient market hypothesis, portfolio theory and capital asset pricing model have been based on the assumption that representative rational investor has limitless statistical capacity with well-defined utility function. Behavioral finance has emerged as a new research paradigm that attempts to give explanations the operation of real world financial markets and investor behavior in practice, utilizing theories of human behavior from the other social sciences, such as psychology, sociology. One of the testable hypotheses of behavioral finance theory is the overreaction in the financial markets. Overreaction hypothesis is built upon that Investors use heuristics, which can be defined as selective interpretation of information to deal with very complex and dynamic market conditions. The overreaction hypothesis essentially suggests that investors base their decisions on the most striking, recent and available information instead of using all available information in a manner, which conforms to rational behavior. According to overreaction hypothesis, market systematically exaggerates the economic impact of information flow by either responding too optimistically to good news or reacting too pessimistically to bad news. If the overreaction hypothesis is true, then a portfoio of stocks which performs worst over an initial time period tends to perform best in the sutsequent period and that a portfolio of winner stocks tends to perform worst in the tallowing period. Constructing winner and loser portfolios of stocks from Istanbul Stock Exchange, this study has tested overreaction hypothesis against efficient market hypothesis.