Vadeli işlem piyasalarında, türev araçlarla finansal risk yönetimi, fiyat oluşumu ve makroekonomik etkileşimleri

Abstract

XIII ÖZET Vadeli işlem piyasaları ve bu piyasalarda kullanılan türev enstrümanlar finansal risk yönetiminde önemli bir rol üstlenmektedir. Yüzyılı aşkın bir süredir ABD'de ve son 25 yıldır tüm dünya çapında geniş bir yaygınlaşma içinde olan bu piyasalar için olumlu ve olumsuz yönde birçok yorum yapılmaktadır. Çalışmamızda bu piyasaların finansal risk yönetimindeki etkileri, piyasa beklenti fiyatlarının oluşması yönündeki katkıları ve makroekonomik etkileşimleri irdelenmektedir. Bu materyal çalışması ardından Türkiye mali piyasasındaki risk faktörleri vadeli işlem piyasası bakış açısıyla değerlendirilmiş ve vadeli işlem sözleşme tasarım önerileri getirilmiştir. Vadeli piyasaların kurumsal ve kişisel yatırımcılar açısından iki temel kullanım nedeni vardır. Bunlardan birincisi spekülatif nedendir. Spekülatif işlem, ardında finansal risk yönetimi ihtiyacı taşımayan ve fiyat hareketinden faydalanmayı öngören bir kazanç beklentisi sonucu oluşmaktadır. Ancak korunma (hedging) amaçlı işlem, finansal yönetimde fiyat riskinin ölçülebilir olmasını; kimi zaman kısmen ya da tamamen elimine edilmesini sağlayabilen bir değer taşımaktadır. Türev enstrümanlar yoluyla finansal risk yönetiminin kuralları ve yöntemleri vardır. Vadeli piyasalar bu işlevleri ile finansal sigorta olanağı sağlamaktadırlar. Dünya piyasalarında finansal risk potansiyeli taşıyan varlıklar, vadeli piyasalarda türev enstrümanların konusu olarak karşımıza çıkmaktadırlar. Bunlardan en popülerleri faiz, para birimi, borsa endeksleri, hisse senetleri ve mallar (tarımsal, maden, enerji, v.b.) üzerine olan vadeli sözleşmelerdir. Vadeli piyasa enstrümanlarının temel iki türü vadeli işlem sözleşmeleri (future contracts) ve opsiyonlardır. Borsalar dışında işlem gören alivre (forward) anlaşmalar da türev ürünlerden sayılmaktadır. Türev ürünler, adı üzerinde ürünün kendisini değil fiyat riskini temsil etmektedir. Vadeli piyasaların finansal risk yönetimi yanındaki önemli işlevlerinden bir diğeri de piyasada beklenti fiyatlarının oluşması ve fiyat istikrarına olan etkileridir. Piyasa aktörlerinin gelecekteki ortak fiyat beklentilerinin bilinmesi ve bu fiyatlardan alışveriş olması mali piyasalardaki aşırı volatiliteyi ve belirsizliği ortadan kaldırarak ekonomik istikrara yardımcı olur. Vadeli İşlem Piyasalarının, piyasaların tamamlanmasında (to complete the markets) önemli bir rol oynadığı savunulmaktadır. Levhari-Rothscild (1983) ve Friedman-Harrison- Salmon (1983) gibi birçok ekonomist vadeli işlem piyasalarının önemli fonksiyonlarından birinin piyasaları `tamlığa ve Arrow-Debreu modeline yaklaştırmak olduğunu belirtmektedirler. Vadeli işlem piyasaları, piyasalara Arrow-Debreu mükemmelliğine yaklaştıran yeni enstrüman ve araçlar kazandırmaktadır. Bu enstrümanlar ekonomik aktörlerin birbirlerinden farklı gereksinimlerini karşılayan araçlar sağlamaktadır. Türkiye'de işleyen bir vadeli işlem piyasası bulunmamaktadır. İstanbul Altın Borsası'nda altın üzerine vadeli işlem sözleşmesi olduğu halde işlem hacmi olmaması ve kullanılmaması nedeniyle piyasa işlerliği bulunmamaktadır. İMKB'nin 2001 yılı içinde denediği döviz vadeli işlemleri ise hemen hiç işlem görmemiştir. Vadeli işlem piyasalarının Türkiye'de işlemesi için temel şartlar, iyi sözleşmelerin tasarlanması ve piyasa katılımcılarının işlem yapması için gerekli önlemlerin alınmasıdır. Türkiye'de finansal risk faktörü taşıyan alanlara bakıldığında ilk akla gelen varlıkların faiz ve döviz kuru, daha sonra ise mal fiyatları ve hisse senedi endeksleri olduğu görülmektedir. Türkiye'de tüm piyasa aktörleri belirsiz ve yüksek enflasyonun, dalgalanan faiz oranlarının ve hareketli döviz riskinin yarattığı problemleri yaşamaktadırlar. Faiz ve dövizdeki aşırı dalgalanmalar işletmelerin bilanço varlıkları, borç yükümlülükleri, alacak kalemlerinde olumsuzXIV etkilere yol açabilirler. Ayrıca kişisel ve kurumsal yatırımcıların portföyleri üzerinde değerlemeyi beklenmeyen şekilde bozan etkiler gerçekleştirmektedirler. Türkiye'de hisse senedi endeksleri günümüz piyasa koşularında türev enstrüman yaratmak için uygun görülmemektedir. Spekülatör/yatırımcı dengesi spekülatör tarafına fazlaca kaymış olan İMKB Hisse Senedi piyasasında bir de kaldıraçtı türev enstrüman yaratmak piyasanın volatilitesini azaltmak yerine daha yukarılara çekebilir; spekülasyon miktarını arttırıp yatırımcı oranını daha aşağı indirebilir. Bu nedenle hisse senedi endeks sözleşmesi önerisi getirilmemiştir. Pamuk ve buğday Türkiye'nin iki temel tarımsal ürününü oluşturmaktadır. Her iki üründeki aşırı fiyat hareketleri, bu ürünün üretici ve kullanıcılarına risk faktörü olarak yansımaktadırlar, özellikle ihracat taahhütleri verildikten sonra hammadde fiyatlarındaki dalgalanmalar hem mal fiyat hareketi hem de döviz fiyat hareketi riskini beraberinde taşımaktadırlar. Bu iki tarımsal mal, finansal türevler yanında işlem görebilecek ilk mal sözleşmeleri olarak önerilmektedir.

XV ABSTRACT Futures markets and derivatives products play a great role in financial risk management. Futures markets, which are on the stage more than a century in the USA and last 25 years in the rest of the world, have been attracting positive or negative comments about their benefits or drawbacks in the economy. Influences on financial risk management, contributions on the formation of expected market prices and macroeconomic interactions of futures are analyzed in our thesis. After the analysis, risk factors in Turkish financial markets are considered from futures point of view to propose a set of prospected futures contracts for Turkey. There are two main reasons why institutional and individual investors utilize derivatives. First is for speculative manners. Speculative behavior does not employ any risk management motive. Instead, speculators anticipate profit making from price volatility. On the contrary, hedging attaches value on the measurability of risk, aiming exclusion of it partly or completely. There are fixed guidelines about financial risk management thorough derivatives. Futures markets provide a financial insurance role in financial markets. Financial assets containing risk potential in markets are encountered in futures markets as underlying assets for contracts. Among all, most popular contracts are the ones on interest rates, foreign exchanges, stock indexes, stocks and commodities (agricultural, energy, metals, etc). Two basic instruments in futures markets are options and futures contracts. Forward agreements traded over the counter are also considered as futures instruments. Derivatives, as the name suggests, represents the price of underlying asset rather than the asset itself. Along with financial risk management functionality, futures help formation of expected market prices and contribute economic stability. To know the mutual price expectations for future and to trade with these prices help reducing excess volatility and uncertainty in the financial markets, leading towards more economic stability. It is claimed that futures markets play an important role to complete the markets. Levhari-Rothscild (1983) and Friedman-Harrison-Salmon (1983) claimed that one of the main economic functions of futures markets is to come the markets close to completeness and Arrow- Debreu market perfection by introducing new instruments and commodities. These instruments provide economic actors with commodities to satisfy various requirements. There is not any functional futures market operating in Turkey. Although there is a futures contract launched in Istanbul Gold Exchange, the market lacks volume and traders. There was an attempt to set up an exchange rate futures market in İMKB, but it did not work. In order the futures market to operate healthy in Turkey, it is necessary to design contracts according to market requirements and to provide market players with the required conditions to participate in the market. Looking for financial risk factors in Turkey, we, first of all, come up with interest rate and foreign exchange parity. Next, we find commodity prices and stock index. All market participants in Turkey suffer from unpredictable high inflation, volatile foreign exchange prices and fluctuating interest rates. Unpredictable fluctuations in foreign exchange prices and inflation may cause negative effects on balance sheet assets and liabilities, including accounts receivable and debts. In addition, this unpredictability results in unexpected valuation distortions in individual and institutional portfolios. Stock indexes in Turkey do not appear to be a prospective asset for a futures contract for the time being. Since speculator/investor ratio is somehow distorted in favor of speculators, launching a leveraged derivatives instrument in the market may cause the outcome becomeXVI worse, leading more speculation and less investing. That's why, no stock index contract is offered for the current market conjuncture. Cotton and wheat are two basic agricultural commodities in Turkey. High volatility in these commodities leaves producers and consumers of these commodities in the exposure of production cost risks. Particularly, after singing commitments for exportation, fluctuations in commodity prices and exchange rates bear great risk exposure. These two agricultural commodities are offered as first two commodity contracts besides financial derivatives.