Menkul kıymet analizi ve portföy yönetimi İstanbul Menkul Kıymetler Borsası`nda bir uygulama

Abstract

ÖZET Orta ve uzun vadeli fon arz ve talebinin karşılaştığı piyasa olarak tanımlanan sermaye piyasasının en yaygın araçları, hisse senedi ve tahvillerdir. Borç niteliğini taşıyan tahvil, sabit getirili bir menkul kıymettir. İhraç eden kuruluş, ihraç fiyatı, sağlanan ilave haklar, tanınan garantiler, faiz oranları ve düzenlenme biçimleri açısından bir sınıflamaya tabi tutulabilir. Ayrıca gerek Sermaye Piyasası, gerekse diğer kaynaklarda ayrı bir düzenlemeye tabi tutulan Rüçhan Haklı Tahviller, Kâra İştirakli Tahviller ve Hisse Senedi ile Değiştirilebilir Tahviller, tahvilin türevleri olarak kabul edilir. Sermaye piyasasında ağırlıklı bir yeri olan hisse senedi, bir anonim ortaklığın eşit paylara bölünmüş sermayesinin bir kısmını temsil eden ve sahibine o oranda ortaklık hakkı sağlayan bir menkul kıymettir. Hisse senedi sahiplerinin belli başlı hakları, oy kullanma hakkı, sermaye artırımlarında yeni hisse alma hakkı (rüçhan hakkı) ve kâr payı alma hakkı olarak sayılabilir. Hisse senedi ve tahvile yatırım yapanlar, elde tutma dönemi içinde kârpayı ve faiz olarak dönemsel bir gelir elde ederler. Aynı zamanda piyasa fiyatlarındaki değişikliklerden kaynaklanan sermaye kazancı ya da kaybı ile karşı karşıya kalırlar. Bunlara ek olarak, hisse senedinin getirişini hesaplarken elde tutma dönemi içinde gerçekleşen sermaye artırımlarını, tahvilin getirişini hesaplarken ise kupon faizlerinin yeniden yatırılmasından doğan, yeniden yatırım gelirini dikkate almak gerekir. Menkul kıymet yatırımlarında, özellikle hisse senedinde, gelecek dönemlerde elde edilecek getirilerin tam olarak tahmin edilebilmesi mümkün değildir. Bundan dola yı menkul kıymet yatırımları riskli yatırımlardır. Gerçekleşen getirinin, beklenen getiri- den sapma göstermesi olarak tanımlanan risk standart sapma ile ölçülür, iki çeşit risk vardır: (1) Sistematik risk, (2) Sistematik olmayan risk. Her menkul kıymetin toplam riski ve toplam risk içindeki sistematik ve sistematik olmayan risklerin payları farklı ol maktadır. Enflasyon, faiz oranı ve piyasa riski, sistematik riskin kaynakları oluşturur; bütün piyasayı ve menkul kıymetleri etkiler. Sistematik olmayan riskin kaynakları ise, finansal risk, yönetim riski, faaliyet riski ve endüstri riski olarak sayılabilir.Tahvil ve hisse senedi değerlemesinin amacı, bu menkul kıymetlerin taşıdıkla rı riske göre olması gereken piyasa fiyatlarını belirlemektir. Değerlemede temel olarak, gelecekte elde edilmesi beklenen nakit akımlarının bugünkü değeri bulunur. Bugünkü değer hesaplanırken kullanılan iskonto oranı (beklenen getiri oranı) menkul kıymetlerin taşıdıkları riske göre farklılık gösterir. Tahvil değerlemesinde, elde edilecek nakit girişlerini, cari piyasa fiyatına eşitleyen oran `vadeye kadar getiri` olarak tanımlanmıştır. Kupon faiz gelirlerinin bu oran üzerinden yeniden yatırılacağı varsayılır. Tahvil değerlemesi faiz ödeme dönemi başında (ya da ihraç anında) ve faiz ödeme dönemleri arasında olmak üzere zaman açısından farklılık gösterir. Faiz dönemi başında yapılan değerlemede işlemiş faizler olmadığı için yöntem daha basittir. Kullanılan temel formül şudur: n R A Po- I ' i=1 (1+r)1 (1+r)n Bu formül yılda bir kez faiz ödenmesi durumunda kullanılır. Yılda iki kez faiz ödenmesi durumunda, kura ile itfa edilecek tahvillerde ya da geri çağrılabilir tahvillerin vade getirişini hesaplamak için kullanılan formüller, bu formülden türetilmiştir. Faiz ödeme dönemi başında, cari fiyatın belli olması durumunda vade getirişinden başka, nominal, cari, gerçekleşen verimi hesaplamak ta mümkündür. Tahvilin nominal verimi, üzerinde belirtilen kupon faiz oranına eşittir. Cari verim ise, dönemsel kupon faiz miktarı, cari piyasa fiyatına bölünerek bulunur. Belirli bir elde tutma süresi içinde gerçekleşecek verimin ölçülmesi, satış fiyatının tahminini gerekli kılar. Faiz ödeme dönemleri arasında yapılan değerlemede üç farklı yaklaşım var dır. Vadeye kadar getiri yaklaşımında, tahvili satın alan yatırımcının vade sonuna kadar elinde tutmasıyla elde edeceği verim hesaplanır. Hesaplamada ilk faiz ödeme gününe kadar geçecek gün sayısı dikkate alınmaktadır. Tahakkuk eden faiz esasına göre değerlemede ise, dönem başında tahvile sahip olan yatırımcıya belirli bir getiriyi sağlayacak fiyat bulunmaktadır. Tahvilin faiz kuponu kesildikten sonraki değerine, dönem başından değerleme gününe kadar geçen süre için tahakkuk eden faiz hesaplanarak eklenir. Birinci yöntemde tahvili satın almak isteyen, ikinci yöntemde ise tahvili satmak isteyen yatırımcı lehine bir değerleme söz konusudur. İki yöntem arasındaki bu çelişki, günlük bileşik faiz esasına göre değerlemede ortadan kalkar. Bu yöntemde, hem tahvili satın alan, hem de satan yatırımcıya aynı getiriyi sağlayacak fiyat düzeyi bulunabilmektedir.Tahvilin nominal değeri, kupon faiz oranı, vade ve piyasa faiz oranı tahvil değerlemesini etkileyen faktörlerdir. Tahvilin türüne ve İşlem gördüğü piyasanın özelliği ne göre vergi de bu faktörler arasına dahil edilebilir. Tahvilin kupon faiz oranı ile piyasa değeri arasında aynı yönde bir ilişki vardır. Tahvilin vadesi ya da vadeye kalan süre azaldıkça, piyasa değeri nominal değere yaklaşır ve vade sonunda birbirine eşitlenir. Tahvil fiyatları piyasa faiz oranı ile ters yönde hareket ederler. Tahvil değerlemesini etkileyen faktörler arasında sadece piyasa faiz oranı belirsizdir. Piyasa faiz oranındaki değişmeler karşısında tahvil fiyatlarındaki değişkenlik, vade uzadıkça artar, kupon faiz oranı yükseldikçe azalır. Faiz oranı riskini gidermek ve vade ile kupon faiz oranının fiyatlar üzerindeki etkisini dengelemek amacıyla, Frederick R.Macaulay tarafından bu iki faktörü içine alan bir ölçü geliştirilmiştir. Tahvilin süresi (duration) olarak bilinen bu ölçü, ana para ve faiz ödemelerinin zamanla ağırlıklandırılmış ortalamasıdır. Tahvillerin süresi vadeyle birlikte artar; ancak daima vade den azdır (kuponsuz tahviller hariç). Tahvillerin vadesi ile vade getirişi arasındaki ilişkiyi gösteren verim eğrileri azalan, yükselen, yatay ve tümsekli (önce yükselen, sonra azalan) olmak üzere dört farklı yapı gösterebilmektedir. Kısa ve uzun vadeli tahvillerin aynı vade getirişine sahip olduğu yatay verim eğrisi ile pek karşılaşılmamaktadır. Hisse senedi yatırımlarından gelecekte sağlanması beklenen nakit girişleri be lirsiz olduğundan, değerlemesi tahvile kıyasla daha fazla analiz gerektirir. Hisse sene di değerlemesinde temel analiz yaklaşımı, hisse senedinin ait olduğu ortaklık, endüstri ve ekonomiyle ilgili nicel ve nitel bütün verileri dikkate alır. Temel analizin ilk adımı olan ekonomi analizinde, genel ekonominin değişme yönü tahmin edilmeye çalışılır. Bu amaçla çeşitli göstergelerden yararlanılır. Analizcinin ilgilendiği öncü göstergeler, genel ekonominin dönüm noktalarına ulaşmasından birkaç ay önce en yüksek ya da en düşük seviyelerine ulaşırlar. Para arzı, dış ticaret açığı, istihdam ve işsizlik.stoklar, kamu kesimi harcamaları, yeni kurulan firmaların sayısı, inşaat sektöründeki gelişmeler öncü göstergelere örnek olarak sayılabilir. Çakışan göstergeler, en alt ya da en üst seviyelerine ekonomiyle hemen hemen aynı zamanda ulaşırlar. Sabit fiyatlarla gayri safi milli hasıla, üretim, tüketim, top tan eşya fiyatları, para piyasası faiz oranları gibi. Uzun süreli işsizlik, birim işçilik giderleri, borçlar, tüketici fiyat endeksi gibi gös-tergeier ise, ekonomiden daha sonra dönüm noktalarına ulaşan geciken göstergelere örnek verilebilir. Bazı göstergelerin ekonomi üzerinde etkisi ise daha uzun dönemde ortaya çıkmaktadır. Nüfus artış hızı, nüfusun yaş gruplarına göre dağılımı, işgücü verimliliğin- deki artış, sermaye birikimi, kişilerin eğitim durumu gibi. Yatırım yapılacak ekonomik çevrenin analizinden sonra endüstri analizine geçilir, işletmenin kârları ve hisse senedi fiyatları üzerinde ekonomiyle birlikte, ait olduğu endüstriye özgü faktörlerin de etkisi vardır. Genellikle her endüstri değişik büyüme (öncülük, gelişme, istikrar, çöküş) aşamalarından geçer. Endüstrilerin hangi aşamada olduğu belirlenirse, taşıdıkları riske göre hisse senetlerinin fiyatlarının normal olup, olmadığına karar verilebilir. Endüstri analizinde dikkate alınması gereken diğer faktörler şu başlıklar altında toplanabilir: - Endüstrinin geçmişteki büyüme performansı, - Endüstrideki arz ve talep durumu, - Rekabet koşulları ve işgücü durumu, - Endüstrinin faaliyetleri ile ilgili hükümet politikaları, - Sosyal yaşamdaki (örneğin, tüketim alışkanlıklarındaki) değişmeler. Temel analizin üçüncü aşaması olan ortaklık analizi, nitel ve nicel faktörlerin değerlendirilmesi olarak iki kısımda ele alınır. Nitel yönden incelemede, ortaklığın ürettiği mal ve hizmetlerin özelliği; benzerlerinden farklılığı, hayat eğrisinin hangi aşamasında olduğu vb. araştırılmalıdır. Aynı zamanda şirketin yönetim kadrosunun ve faaliyetlerinin de incelenmesi gerekir. Nicel faktörler açısından analiz ise finansal tablolar aracılığıyla yapılır. Temel finansal tablolar olan bilanço ve gelir tablosunun verileriyle diğer (Fon Akımı, Kâr-Zarar Tablosu vb.) tablolar düzenlenebilir. Ancak finansal analize geçmeden önce bu tabloları farklı muhasebe uygulamaları açısından incelemek gerekir. İşletmenin finansal durumunun ve gelişmesinin değerlendirildiği finansal analizde kullanılan en yaygın teknik, oran analizidir. Bu analizde kullanılan oranlar dört grupta ele alınabilir: (1) Likidite oranları (2) Faaliyet oranları,(3) Finansal yapı oranları, (4) Kârlılık oranları. Fon Akım Tablosu'ndan oran analizinin tamamlayıcısı olarak yararlanılabilir. İki kısımdan oluşan tablo, ele alınan dönem içinde işletmenin hangi kaynaklardan ne kadar fon temin ettiğini ve bu fonları nerelerde kullandığını gösterir. Ekonomi, endüstri ve ortaklık düzeyinde yapılan analizlerden sonra, hisse senedi değerlemesine temel oluşturacak gelecekteki nakit akımları ve büyüme oranları gibi veriler tahmin edilir. Kârların tahmin edilmesinde trend denklemlerinden ve proforma mali tablolardan yararlanılmaktadır. Dağıtılacak kâr paylarının tahmin edilmesinde ise şirketlerin kâr dağıtım politikaları dikkate alınmalıdır. Tahmin edilen kârlar ve kâr paylan değerleme modellerine uygulanarak hisse senedinin gerçek değeri bulunmaya çalışılır. Hisse senedi değerleme modelleri başlıca dört grupta toplanabilir: 1- Piyasa Değeri / Defter Değeri Oranı Yaklaşımı 2- Fiyat / Kazanç Oranı Yaklaşımı 3- Regresyon Modeli 4- Temettü Modeli Bu yöntemlerden biri kullanılarak bulunan gerçek değer hisse senedinin piyasa fiyatıyla karşılaştırılır. Gerçek değere kıyasla fiyatı düşük hisse senetleri satın alınır ya da elde tutulur, fiyatı yüksek hisse senetleri ise satılır. Temel analiz yaklaşımı, her bir hisse senedini kendi risk ve verim ölçüleri için de değerlendirir. Portföy teorisinde ise yatırımcının tek bir menkul kıymete değil, men kul kıymet portföyüne yatırım yapacağı mantığından hareket edilmektedir. Bu nedenle menkul kıymetler, tek tek ele alınarak incelenmek yerine, portföyün risk ve verimine etkisi açısından değerlendirilir. Günümüze kadar klâsik ve modern olmak üzere iki temel teori geliştirilmiştir. Klâsik ya da geleneksel portföy teorisinde yalın çeşitlendirme yoluyla riskin dağıtılması amaçlanır. Menkul kıymet getirilen arasındaki ilişki (korelasyon) dikkate alınmaz. Farklı endüstri ve ortaklıkların menkul kıymetlerine yer verilerek iyi bir çeşitlendirme yapılabileceğine inanılır. Ancak aşırı çeşitlendirmenin, etkin bir araştırma yapılamayacağı, portföyün yönetilme zorluğu, yüksek araştırma ve değiştirme giderleriyüzünden sakıncalı olduğu ileri sürülmektedir. ABD'de yapılan uygulamalı bir çalışma da 8'den fazla menkul kıymet bulundurmanın riski azaltıcı etki yaratmadığı görülmüş tür. Modern Portföy Teorisi, Markowitz'in çalışmaları ile başlamış, Lintner ve Sharpe'ın katkıları ile geliştirilmiştir. Bu teoride sermaye piyasasının etkin olduğu, yatırımcıların rasyonel davrandığı kabul edilir. Yatırımların sonsuz bölünebilirlik özelliği vardır. Markowitz çeşitlendirmesinde, getirilen arasında tam pozitif korelasyondan da ha az ilişki bulunan menkul kıymetler portföye alınır. Oluşturulan portföyün riski, her bir menkul kıymetin riskinden küçük olmaktadır (Portföy etkisi). Menkul kıymetlerin getirilen arasındaki korelasyon ne kadar düşükse, portföy etkisi o kadar kuvvetli olur. Piyasada bulunan menkul kıymetlerin değişik bileşimlerinden sınırsız sayıda portföy oluşturulabilir. Sadece etkin portföylerin üzerinde yer aldığı eğri, etkin sınır olarak bilinmektedir. Ancak en yüksek getiriye sahip portföyün bir menkul kıymetten oluşması mümkündür. Rasyonel davranışlar içinde olan yatırımcılar, belirli bir risk derecesinde maksimum beklenen getiriye ya da belirli bir getiri düzeyinde minimum riske sahip, etkin portföyleri tercih ederler. Yatırımcıların etkin sınır üzerinde hangi portföyü seçeceği, risk ve getiri arasında yaptıkları tercihe bağlıdır. Yatırımcı için en uygun portföy, etkin sınırın, kayıtsızlık eğrisine teğet olduğu noktada yer alır. Farklı kayıtsızlık eğrilerine sahip olan her bir yatırımcı için, maksimum faydayı sağlayacak değişik bir optimal portföy bulunur. Ancak risksiz bir yatırımın modele dahil edilmesi sonucu yatırımcıların daha fazla fayda elde edebilmeleri mümkündür. Getirişi belirli, riski sıfıra eşit bir varlığa (örneğin hazine bonolarına) yatırım yapılabilmesi sonucu etkin portföyler, risksiz faiz oranından etkin sınıra teğet olacak biçimde çizilen doğru (Sermaye Piyasası Doğrusu - CML) üzerinde yer alırlar. Teğet noktadaki portföy piyasa portföyü (M) olarak adlandırılır. M riskli bütün menkul kıymetleri içermektedir. İyi çeşitlendirilmiş olduğu için sade ce sistematik risk söz konusudur. CML üzerinde yer alan portföyler, riskli M portföyü ile risksiz faiz oranı (RF) üzerinden borç alıp-verme işlemlerinin birleştirilmesinden elde edilen değişik risk-getiri kombinasyonlarını gösterir. CML etkin portföylerin beklenen getirilen ve toplam riskleri arasındaki doğrusal ilişkiyi gösterir. Sharpe, etkin olmayan (iyi çeşitlendirilmemiş) portföyler ya da tek birmenkul kıymet için bu doğrusal ilişkinin geçerli olmadığını belirtmiştir. Etkin olmayan yatırım (i)'ın analize dahil edilmesiyle, beklenen getiri ve sistematik risk arasında ilişki kuran bir model geliştirilmiştir. ERİ=RF + (ERM-RF)Pİ Bu Menkul Kıymet Piyasası Doğrusu (SML)'nun denklemidir, fy, menkul kıy metin sistematik riskini gösterir. Kurulan ilişki Finansal Varlık Fiyatlandırma Modeli (CAPM) olarak tanımlanmaktadır. Aynı sistematik risk düzeyinde bulunan bütün men kul kıymetler, aynı beklenen getiriyi verecek şekilde (etkin) fiyatlandırılır. Etkin fiyatlanmış bütün menkul kıymetler ise SML üzerinde yer alırlar. Bu model aracılığıyla menkul kıymetlerin gerekli olan getiri oranları bulunabilir. CAPM menkul kıymetlerin beklenen getiri oranı ile gerekli getiri oranının karşılaştırılmasını sağlayarak, yatırım kararlarının alınmasına yardımcı olur. Gerekli getiri oranı aynı zamanda riske göre düzeltilmiş iskonto oranı olarak kullanılabilir. Sharpe tarafından geliştirilen Basit Endeks Modeli (Single Endeks Model - SIM)'nde portföyün riskini ve beklenen getirişini hesaplamak için gerekli parametre sayısı azalmaktadır. Menkul kıymet fiyatlarının genel bir faktörle birlikte hareket ettiği düşüncesinden hareket edilir. Herhangi bir menkul kıymetin getiri oranı (Rj) ile bir genel endeks (örneğin piyasa portföyü) arasında doğrusal bir ilişki kurulmaktadır. Rj = <xi+pi + ei Riski ve beklenen getiriyi hesaplamak için, piyasa portföyünün ve menkul kıy metlerin geçmişte gerçekleşen getiri oranlarından yararlanılarak regresyon analizi yapılabilir. Menkul kıymet fiyatlarındaki dalgalanmalar karşısında yatırımcıların kayıtsız kalmaları çok güçtür. Bu nedenle yatırımcıların ne zaman alım-satım yapacağı sorusuna cevap vermeye çalışan stratejiler geliştirilmiştir. Maliyeti ortalama stratejisi sadece ne zaman alım yapılması gerektiğine çözüm getirirken, zamanlama stratejileri uygun alım-satım zamanlarını belirterek, yatırımcının karar vermesine yardımcı olmaktadır.