Likiditeye göre ayarlanmış finansal varlık fiyatlama modeli ve Borsa İstanbul`da test edilmesi

Abstract

Likiditenin varlık fiyatlamadaki rolü son zamanlarda finans dünyasında en popüler konulardan biri olmuştur. Bu çalışmanın amacı, likidite değişiminin ve likidite riskinin, varlık getiri oranlarını etkilediği hipotezinden hareketle finans literatüründe varlıkların denge fiyatlarını ortaya koyan finansal varlık fiyatlama teorisinin söz konusu likidite faktörü dahil edilerek yeniden analiz edilmesidir. Bu çalışmada, Acharya ve Pedersen tarafından geliştirilen Likiditeye Göre Ayarlanmış Finansal Varlık Fiyatlama Modeli'nin (LFVFM), 2004-2014 döneminde Borsa İstanbul'daki (BIST) geçerliliği araştırılmaktadır. LFVFM'de, FVFM'de yer alan ve varlığın getiri oranı ile pazar portföyü (piyasa) getiri oranı arasındaki kovaryansı ifade eden piyasa riskine ek olarak, varlığın likiditesi ile piyasa likiditesinin kovaryansından; varlığın getiri oranı ile piyasa likiditesinin kovaryansından ve varlığın likiditesi ile pazar portföyü (piyasa) getiri oranının kovaryansından kaynaklanan üç çeşit likidite riski mevcuttur.Çalışmada, likiditeyi ölçmek için Amihud tarafından geliştirilen düşük likidite ölçüsü kullanılmıştır. Bu ölçü, hisse senetlerinin günlük kapanış fiyatı ve günlük işlem miktarı üzerinden hesaplanmaktadır. Analizde 2004-2014 dönemi için BIST'de işlem gören hisse senetlerinden, yıllık düşük likidite göstergelerine göre 20 adet portföy oluşturulmuştur. Modelin uygulanmasında öncelikle portföylere ait piyasa ve likidite riskleri (beta katsayıları) hesaplanmış, daha sonra ise aylık portföy getiri oranları ve beta katsayıları yatay kesit regresyona tabi tutularak, risk primleri tahmin edilmiş ve yorumlanmıştır. Elde edilen bulgular, söz konusu risk primlerinin BIST'de istatistiksel olarak anlamlı olduğunu göstermiş ve LFVFM'nin Türkiye'de 2004-2014 döneminde portföy getiri oranlarını başarılı bir şekilde açıklayarak varlıkların fiyatlamasında geçerli olduğunu göstermiştir.

The role of liquidity in asset pricing has become one of the most popular topics in finance world recently. The purpose of this study is to re-analyze the theory of capital asset pricing that shows the equilibrium prices of the assets with the hypothesis of the liquidity change and liquidity risk affects the asset returns in the finance literature. The model has been used in this study includes the liquidity factor. In this study, it has been investigated the validity of Liquidity-Adjusted Capital Asset Pricing Model (LCAPM) developed by Acharya and Pedersen over the 2004-2014 period in Borsa Istanbul (BIST). This model has three kinds of liquidity risks arise from the covariances between the asset's liquidity and the market liquidity, the asset's return and the market liquidity, the asset's liquidity and the market return in addition to market risk which takes part in CAPM and arises from covariance between the asset's return and the market return.In the study, the illiquidity measure developed by Amihud was used to measure the liquidity. This measure is estimated over the stocks' daily closing price and daily volume. In the analysis, twenty portfolios were constructed with the stocks quoted to BIST over the 2004-2014 period and can be obtained both their closing prices and their volumes in mentioned period according to their annual illiquidities. In the application part, firstly market and liquidity risks (beta coefficients) and risk premiums were estimated by running cross-sectional regressions with monthly portfolio returns and beta coefficients and were interpreted. As a result, it has been found that the risk premiums are statistically significant and LCAPM explains the portfolio returns succesfully and it's valid for asset pricing over the 2004-2014 period in Turkey.