Performance, managerial skill and factor exposures in commodity trading advisors and managed futures funds

Abstract

Karmaşık finansal ürünler, aşırı risk üstlenme, ve finansal kurumların aşırı kredi arzı 2008 finansal krizinin oluşmasında önemli rol oynamıştır. Bu dönemde yatırımcılar daha güvenilir yatırım araçlarına yöneldiklerinden klasik yatırım araçları yeniden önem kazanmaya başlamıştır. Ancak, hisse sendi ve sabit-getirili menkul kıymetlerdeki aşırı düşük getiriler, yatırımcıları daha yüksek getirili yeni finansal araçlar aramaya sürüklemiştir. Elde ettiğimiz bulgular, emtia ticaret danışmanları (CTA'lar) ve vadeli sözleşme fonlarının (MFF'ler), gerek risk gerek getiri açısından risk sermayesi ve yatırım fonları arasında bir yerde durmakta ve yatırımcılarına uygun getiriler sağlamakta olduğunu göstermektedir. Bu çalışma CTA'lar ve MFF'ler arasındaki yasal ve uygulamadan kaynaklanan farkları inceleyerek başlamaktadır. Performans analizleri göstermektedir ki, söz konusu fonlar fiyatların düşmekte olduğu yani resesyon piyasalarında yatırım aracı olarak tercih edildiğinde piyasadki ortalama yatırım performansından daha yüksek performans sağlamaktadır. Bu özellikleri onlara iddia ettikleri gibi 'yüksek riskten koruma araçları' olma özelliği kazandırmaktadır. Söz konusu fonlar, bireysel yatırım aracı olarak karlı olduğu gibi portföy içine dahil edildiklerinde portföyün Sharpe rasyosunu hızla yükselterek ideal çeşitlendirme aracı olduklarını da göstermektedir. Bu anlamda, söz konusu fonlar riskten korunma araçları olarak kabul edilmelidir. Fiyatların yükselmekte olduğu piyasalarda ise fon performansı ortalamanın altında kalmaktadır. Fonların başarısını fon yöneticilerinin yetenekleri ile açıklamak mümkündür. Regresyonlardan ele edilen pozitif Jensen alfa değerleri yüksek fon performansının bir kanıtıdır. Alfaların uzun vadede devamlılığı ise fon yöneticilerinin başarılarına atfedilebilir. Hem parametrik ve nonparametric testler bu sonuçları doğrulamaktadır. Yönetici yetkinliği, fonların yaşları ve teşvik primleri ile doğru orantılı; yönetici primleri ile ters orantılı bir ilişkiye sahiptir. Fonların başarısını açıklayan iki adet finansal ve makroekonomik değişkene ulaşılabilmiştir. Birinci değişken değer primi (HML), ikinci değişken ise endüstriyel üretimin büyümesi (IPG)'dir. Değer primi, bir ay sonraki fon getirisi ile doğru orantılı, endüstriyel üretimin büyümesi ise bir ay sonraki getiri ile ters orantılı bir ilişki sergilemektedir. Hem parametrik hem de nonparametrik testler sonuçları desteklemektedir.Anahtar Kelimer: Emtia ticaret danışmanları, vadeli sözleşme fonları, performans analizi,yönetici yetkinliği, fonları etkileyen faktörler.

Understanding risk is important. Prior to 2008, as the yields on safe assets hit rock bottom, investors turned their focus to an alphabet soup of more complex instruments. These complex securities were rated AAA, they appeared as safe as U.S. Treasuries, yet with much higher yields. The financial crisis of 2008 revealed that higher yields on these instruments in fact came with higher risk, albeit too late for these investors. The focus of this research is to understand the risk-return tradeoff in two financial instruments that have not been currently investigated, commodity trading advisors (CTAs) and managed futures funds (MFFs). This study starts with documenting the differences of CTAs and MFFs with hedge funds and mutual funds: We start with legal and operational differences. Next, performance analysis indicates that CTAs and MFFs, as stand-alone investment vehicles, provide higher returns than the average market returns in bear markets; while carrying a lower level of risk. CTAs' and MFFs' strong standing in bear markets let them deserve their so-called title `downside risk protectors.` CTAs and MFFs are profitable individual assets, but addition of these funds to classical asset portfolios enhance portfolio performance significantly. This feature makes them strong hedging assets. As expected, in up markets, their performance is below standard asset performances. I find that the superior performance of CTAs and MFFs can be explained by managerial skill. Positive and significant Jensen alphas are evidence of good performance; moreover, persistence of Jensen alphas is supported by both parametric and non-parametric tests. Incentive fee and age of the fund are found to positively related to managerial skill; while somewhat surprisingly, management fee is found to be negatively related to managerial skill.I also find that many financial and macroeconomic factors are statistically unrelated to CTA and MFF performances. However, the value premium (HML) factor and industrial production growth (IPG) are correlated with the performance of these funds. HML has a positive effect on one-month-ahead fund returns whereas IPG has a negative effect on one-month-ahead fund returns. Nonparametric tests support these results marginally. These findings suggest that both CTAs and MFFs use well-known and well-established predictors of expected returns to generate their alphas.Keywords: Commodity trading advisors, managed futures funds, performance analysis,managerial skill, factor exposures.