Obligation convertibles en action: I`evaluation et I`application

Abstract

ÖZET Hisse Senedi ile Değiştirilebilir Tahviller (HDT) tasarruf sahiplerine, belirli koşullar altında, tahvili hisse senedi ile değiştirme hakkı tanıyan ve bu çerçevede kısmen sabit getirili menkul kıymet ve kısmen hisse senedi niteliği taşıması nedeniyle finans literatüründe «hibrit» menkul kıymetler grubuna dahil edilen sermaye piyasası araçlarıdır. HDTler, yatırımcılara sabit getirili menkul kıymetlerin içerdiği gelir güvencesi ile hisse senetlerinin sağladığı sermaye kazancını bir arada sunabilmektedir. HDT ihracının ihraçcı kuruluşlara getirdiği avantaj lan ise, hisse senetlerini, değiştirme opsiyonun da değerlenmesi ile birlikte yüksek primli fiyattan satmak ve değiştirme işlemi öncesinde düşük maliyetle fon temin etmek şeklinde, ana başlıklar altoda toplamak mümkündür. Ülkemizde, yatırımcılar ve ihraçcılara yönelik çeşitli avantajlar getiren HDT için herhangi bir piyasa oluşumu henüz mevcut değildir. Bu durumun öncelikli nedeni, özel sektör borçlanma senetleri piyasası için geçerli olan talep yetersizliğinin, HDT piyasasına yansımasıdır. Devlet iç borçlanma senetleri faiz oranlarının yatırımcıları tatmin eder ölçüde yüksek olması, minimum risk içermesi, şirketlerin mali yükümlülüklerini karşılama gününün yatırımcılarca sağlıklı olarak ölçülememesi ve benzeri nedenler, tasarruf sahipleri yatırımlarını, yüksek getirili ve gelir güvencesi sunan devlet iç borçlanma senetlerine yönlendirmektedir. Hisse senedi piyasası da, risk üstlenebilen ve sabit bir getiri yerine yüksek sermaye kazancı beklentisi içerisinde olan tasarruf sahiplerinin tercih ettiği yatırım aracı niteliği ile devlet iç borçlanma senetleri piyasasını izlemektedir. Çalışmanın ilk bölümünde hisse senedi, tahvil ve HDT'ere genel bir bakış yapılmış ve HDT'lerin çift yönlü karakterleri incelenmiştir. Çalışmanın ikinci bölümünde ise HDT'ler ile ilgili temel terimlere yer verilirken, HDT'lerin fiyatını etkileyen faizoranlan, hisse senedinin fiyatı ve dalgalanması, kupon ödemeleri, « cali » koşulu ve «put» opsiyonlarının etkileri, değişim oranındaki düzeltmeler, farklı ülke para birimlerinin etkileri konuları incelenmiştir, ikinci bölümde ayrıca, çalışmanın genelinde kullanmış olduğumuz artbitraj konusuna da değinilmiştir. Çalışmanın üçüncü bölümünde ise HDTlerin geçmişten günümüze kullanımları, günümüz dünya HDT piyasaları ve özellikleri, Türkiye'deki HDTlerle ilgili yasal prosedür. Türkiye'deki durumla ilgili öneriler yer almaktadır. Dördüncü bölüm de ise HDT'lerin kullanımına yatırımcılar ve ihraçcılar açısından bakılmıştır. «Neden HDT ihraç edelim ? » ve « Neden HDT'ye yatırım yapalım ? » sorularına cevap aranıp HDT'lerin ihraçcı ve yatırımcı açıcından avantaj ve dezavantajlarına değinilmiştir. Beşinci bölümde ise çalışmanın sonundaki örnek uygulamada kullanmış olduğumuz « binom yöntemi ile HDT değerleme yöntemi »nin teorik bilgileri verilmiştir, n-dönemli binom değerleme yöntemi anlatılmıştır. Son bölümde ise, teorik olarak anlatılmış olan, binom değerleme metodunun İMKB'ye kote olan TÜPRAŞ Şirketi için hipotetik uygulaması yapılmıştır. Bulunan HDT fiyatları üzerine yorumlar yapılmış genel sonuçlar dile getirilmiştir. Tahviller, anonim şirketlerin yanısıra devlet, kamu kuruluşları ve yerel yönetimlerin finansman açıklarını kapatmak amacıyla başvurdukları orta ve uzun vadeli bir borçlanma aracıdır. Tahvil, sahibine ihraçcı ve varsa garantör kuruluş tararından gelecekte belirli tariflerde faiz ve ana para ödemelerinde bulunacağını taahhüt edilen, orta ve uzun vadeli bir menkul değer türüdür. Yatırımcı, ihraçcı kuruluşa bir borç sözleşmesi ile bağlıdır. Tahvili çıkaran kuruluşla arasındaki alacaklı-borçlu ilişkisi, ana paranın ödenmesi ile son bulur. Hisse senetleri, esas sermayenin belirli sayıda, eşit itibari değerlere bölünmüş parçalarım ifade eder. Hisse senedi, ona sahip olan kimseye pay sahipliği sıfatım kazandırır. Bir şirket, yatırım veya işletme sermayesi ihtiyacı olarak büyük meblağlı fonlara ihtiyaç duyduğu zaman, bu fonları hisse senedi ihracından başka hangi yoldan sağlasa bunun bir aracılık maliyeti vardır.(misal : bankalardan kredi alınması durumunda kredi fazileri, tahvil/bono çıkarılması durumunda da yıllık kupon ödemeleri ya da dönem sonunda ana para ile beraber belli miktar faiz ödemesi... vb). xı «jSSff^Hisse senedine yatıran yapan yatırımcıları ise tahvil/bonolardan daha riskli bir piyasa beklemektedir. HDT'ler ise hem tahvil hem de hisse senedi özelliklerini aynı anda içinde barındırmaktadır. Çıkarılan tahvilin fiyatı, onu çıkaran ihraçcı firmanın hisse senetlerinin piyasadaki performansı ile yalandan ilgilidir. HDT'ler kendilerine yatıran yapan yatırımcılara tahvilin güvenilirliğini ve hisse senedinin sermaye kazancını aynı anda sunar. HDT'ler genellikle ertelenmiş bir özsermaye ile finanslama aracı olarak düşünülmektedirler. Çünkü işletme gerçekte bugün belli bir piyasa değeri bulunan pay senetlerini (hisse senetlerini) gelecek için tahmin edilen bir fiyat üzerinden satmış olmaktadır. Ayrıca bu tür tahvillerin faiz oranlan diğer tahvillerin faiz oranlarına kıyasla daha düşüktür. Bunun nedeni, yatırımların dönüştürme işlemleri ile elde etmeyi düşündükleri potansiyel sermaye kazançlarıdır. HDT çıkanım genellikle pay senetlerinin piyasa fiyatlarının düştüğü, ancak ilerde işletmenin gelişmesine ve kazanç gücündeki artışa paralel olarak yükseleceğinin beklendiği dönemlerde tercih edilen bir finanslama yöntemidir. Bu tahviller piyasada bugün, belli bir yeri bulunmayan, ancak gelişme gücü yüksek küçük işletmeler için de önemli bir finansman kaynağı olabilmektedir. HDTlere yatırım yapanlar işletmeyle bugünden bir ortaklık bağlantısına girmemekte ; bir süre faiz gelirleriyle yetinmektedirler. İşletme ilerde faaliyetlerini genişletir ve başarılı olursa pay senetlerinin piyasa fiyatı en az dönüşüm değeri düzeyine çıkar. HDT sahibi dönüştürme işlemiyle yatırımı üzerinden yüksek bir işletme kazancı elde etmiş ve kazanç gücü yüksek bir işletmenin ortağı durumuna gelmiş olur. Hem çıkarıldığı şirketin hisse senedine bağımlı bir görünüm çizen HDTlere ilişkin önemli terimlerin bazdan aşağıdaki gibi belirtilmiştir : xnDeğiştirme Oram: HDT'nin hisse senedi ile değiştirilmesi durumunda elde edilecek hisses senedi adedini belirler. Parite (Değişim Değeri): Değiştirme sonucunda elde edilecek hisse senetlerinin cari piyasa değeridir ve değişim oranının hisse senedinin piyasa fiyatı ile çarpılması suretiyle belirlenmekte ve nominal değere oranla yüzde olarak ifade edilebilmektedir. Değiştirme Primi: HDT bedelinin, parite üzerinde ödenen kısmına takabül etmektedir. Değiştirme Fiyatı: Değiştirme işlemi sırasında, HDT sahiplerince hisse senedi için ödenecek fiyat olup, HDT nominal değerinin değiştirme oranına bölünmesi ile hesaplanmaktadır. Kupon Ödemeleri: HDT'ler diğer tahviller gibi kupon ödemeleri yapabilirler. Diğer ülkelerde HDT'ler için kupon ödemeleri 3er, 6şar aylık yahut 1 yıllık olabilirken Türkiye'de ihraç edilmiş bir HDT'ler için kupon ödemesi sadece senelik olabilmektedir. Geri çağırma koruması (katı ve ılımlı koruma): HDT'ler ihraç edildikten sonra belli bir süre için geri çağırılamazlar. Yurtdışında bu süre en az 1 yıldır. Fakat bu süre değişebilir (ihraç sırasında bu süreye karar verilir). Korumayı katı ve ılımlı koruma olarak 2 ye ayırabiliriz. Katı koruma uygulanması durumunda, ihraçcının belirli bir süre değiştirme talebinde bulunması yasaklanmakta, diğer koruma önleminde ise, ihraçcının talebine bağlı değiştirme işlemi belli şartlar altında mümkün olmaktadır. Türkiye'de ise SPK Mevzuatı'nda da belirtildiği üzere HDT'ler ihraçtan sonra 2 yıl boyunca geri çağrılamazlar. HDT fiyatına etki eden pek çok parametre bulunmaktadır. Bunlar faiz oranlan, hisse senedinin fiyatı ve dalgalanmaları, kupon ödemeleri, «cali» koşulu ve «put» opsiyonu, değişim oranındaki düzeltmeler, farklı ülke para birimleri olarak sıralanabilir. HDTler hisse senedi fiyatlarından ve dalgalanmalarından oldukça etkilenmektedirler. Hisse senedi fiyatları çok düştüğünde HDT'ler düz bir tahvil gibi davranmaktadırlar. Hisse senedi fiyatlarının yükselmesi durumunda ise HDT fiyatı hisse senedi fiyatı ile orantılı bir şekilde artar ve hisse senedi bazında gittikçe hisse senedinin fiyatına yaklaşır. HDT' in bağlı bulunduğu hisse senedinin dalgalanması (volatilitesi)nın da HDT fiyatı üzerinde oldukça etkisi vardır. Yüksek volatilitesi olan hisse senetlerine bağlı çıkan HDT'lerin fiyatları daha yüksek olmaktadır. xıııHDT'ler de düz tahviller gibi faiz oranlan ile ters yönlü etkileşim içindedirler. Faiz oranlarının artması tahvilin değerini düşürmektedir. Fakat hisse senedinin fiyatının çok yüksek olduğu dönemlerde faiz oranlarının etkisi pek hissedilmez. Fakat hisse senedinin fiyatının çok düşük olduğu dönemlerde HDT daha çok düz bir tahvil gibi davranır ve o zaman faiz değişmelerinden daha çok etkilenir. İhraçcının isteğine bağlı değiştirme koşulu (`call provision`) ve yatırımcının isteğine bağlı olarak değiştirme (`put opsiyonu`). Bu iki durumun da HDT fiyatı üzerinde oldukça önemli etkisi vardır, ihraç sırasında belirtilmek kaydıyla, ihraçcı hisse senedi fiyatı belli seviyelerin üzerinde çıktığı zaman ellerinde HDT'yi bulunduran yatırımcıları değişim yapmaya zorlayabilir. Bu olay genellikle hisse senedi fiyatı değişim fiyatının 1,3 katı olup bu fiyat seviyesinde belli bir sure (örnek:20-30 gün) kaldığı zaman gerçekleşir. Değişim daha önceden belirlenen fiyat üzerinden gerçekleşir. `Cali` koşulu ihraçcının lehine olan bir durum olduğundan tüm koşulların aynı olduğu bir durumda üzerinden geri çağrılma koşulu (call provision) olan bir HDT, olmayana göre daha ucuz olur. `Put opsiyonu` ise yatırımcının lehine olan bir hak tanımaktadır. Yatırımcı, hisse senedi fiyatları daha önceden belirlenmiş bir seviyenin altına düşüp, belli bir sure bu seviyenin altında kaldığında ihraçcıyı değişimin gerçekleşmesi için zorlama hakkına sahiptir. Bu durum yatırımcının lehine bir durumdur ve aynı koşullarda `Put opsiyonu` olmayan bir HDT'nin fiyatı bu opsiyona sahip olandan daha düşük gerçekleşecektir. Kupon ödemeleri de HDT fiyatım etkileyen başka bir özelliktir. Kupon ödemeleri dönemli olabildiği gibi senelik de olmaktadır. Türkiye'de HDT'lerde izin verilen kupon ödemesi çeşidi yıllık olandır. HDT'lerde kupon ödemeleri diğer tahvillere gore daha düşük olmaktadır. HDT'nin ödediği kupon faizlerinin artması HDT fiyatının yükselmesine sebep olmaktadır. Farklı ülkelerde diğer ülkelerin şirketlerinin HDT'leri çıkarılabilmektedir. O zamanda iki ülke para birimlerinin parkesi sürekli izlenmeli ve değişim anında doğru oranlar kurulabilmelidir. xıvHDT fiyatlarına diğer bir etki de HDT'ler üzerinde ihraç esnasında da belirtilen, yeniden fiyat ayarlaması yapmaya yarayan `Refix Clasue`lardan gelmektedir. Hisse senedi fiyatları belli bir seviyenin altına düştüğünde değişim oram üzerinde oynama yapılır ve değişim miktarı arttırılır, (değişim fiyatında düşüş demek oluyor, bu da yatırımcıya değişim esnasında daha düşük fiyattan hisse senedi alma hakkı sağlıyor). `Refix Clause`ların da HDT'ler üzerinde fiyat artırıcı etkisi bulunmaktadır. HDT'ler dünya piyasalarında çok uzun zamandır kullanılmaktadırlar. ilk olarak Amerika'da 1860-1880 yıllarında kullanıldığı görülen HDT'ler daha sonraları da kullanılmaya devam etmişlerdir. 1950H-60U yıllara gelindiğinde HDT'lerin kullanımının arttığı özellikle yeni kurulmakta olan, finansman ihtiyacı olan şirketler tararından kolay para kaynağı olarak görülüp tercih edildiği gözlenmiştir. HDT'ler özellikle 701İ-801İ yıllarda daha da popülerlik kazanmıştır. HDT'ler günümüzde de yabancı piyasalarda oldukça popülerliği olan finansal enstrümanlardır. Şirketler de yeni yatırımlarını finanse etmek ya da sermaye ihtiyaçlarını karşılamak için HDT'leri tercih etmektedirler. Türkiye'de HDT ihracına ilişkin esaslar Sermaye Piyasası Kurulu tararından, Seri:II, No: 15 `Hisse Senedi ile Değiştirilebilir Tahvillere İlişkin Esaslar Tebliği` (Tebliğ) ile düzenlenmiştir. HDT'lerin vadesi 2 yıldan az 7 yıldan fazla olamaz. HDT'lerin hisse senetleri ile değiştirilmesi vade başlangıç tarihinden itibaren en erken 2 yıl sonra yapılabilir. HDT'lerin faiz ödemeleri yılda bir defa kuponlara bağlı olarak yapılabilir. İhraç edilen HDT'lerin vadesi içerisinde nakit sermaye artınmlarında yeni pay alma hakkının piyasa fiyatının altında kullanılması ve/veya bedelsiz sermaye artırımı nedeniyle hisse senedi fiyatlarının düşmesi halinde, değiştirme oranının düzeltilme esasları HDT ihracına ilişkin izahname ve sirkülerde belirtilir. HDT'ler, vade bitiminde bir defada hisse senetleri ile değiştirilebilir. HDT'ler, ilk taksidi vadenin başlangıç tarihinden itibaren en erken ikinci yılın sonuna, son taksidi ise HDT vadesinin bitim tarihine rastlayacak şekilde, yıllık eşit taksitlerle de hisse XVsenetleri ile değiştirilebilir. İtfa planı uyarınca yıllık eşit taksitlerle değiştirilecek HDT'ler noter huzurunda çekilecek kurayla belirlenir. İzahname ve sirkülerde belirtilmek kaydıyla, vade başlangıç tarihinden itibaren en erken ikinci yılın sonundaki veya sonrasındaki faiz ödeme tarihlerinde ortaklığın talebine bağlı olarak HDT'ler hisse senetleriyle değiştirilebilir. İzahname ve sirkülerde belirtilmek kaydıyla, vade başlangıç tarihinden itibaren en erken ikinci yılın sonundaki veya sonrasındaki faiz ödeme tarihlerinde HDT sahiplerinin talebine bağlı olarak HDT'ler hisse senetleriyle değiştirilebilir. HDT'lerin değiştirme gününe kadar işlemiş faizleri HDT sahiplerine ödenir. Değiştirme giderlerinin tamamı ortaklığa aittir. Ülkemizde HDT'lerle ilgili yasal prosedür hazır bulunmakla beraber, bugüne kadar HDT ihracı pek rastlanmamıştır. Bunun da sebebi hem yatırımcıların hem de şirket sahiplerinin bu konuya yeteri kadar aşina olmaması ve ayrıca özel sector borçlanma senetleri piyasası için geçerli olan talep yetersizliğinin, HDT piyasasına yansımasıdır. HDT'ler dünya piyasalarında hem yatırımcılar hem de finansman ya da sermaye ihtiyacı olan şirketler tarafından oldukça rağbet gören finansal enstrümanlardır. Neden HDT'lere yatırım yapmayı tercih edelim? Neden şirket olarak HDT ihraç edelim? HDTlerin avantajları, dezavantajları nelerdir? HDT'lere öncelikli olarak yatırımcılar açısından baktığımızda,HDT'lerin sağladığı avantajlar şu şekilde sıralanabilir: HDT'ler tahvil sahibi sıfatıyla sahip olunan sabit faizi alabilme güvenli durumuna ek olarak değiştirme hakkını kullanıp şirketin sermaye ve kazancına katılma hakkı sağlayan özelliği ile yatırımcıya hem tahvilin hem de hisse senedinin iktisadi avantajlarını sağlamaktadır. HDT, hisse senetlerinin sunduğu değer artış potansiyeli ile tahvillerin sunduğu gelir garantisini birlikte sağlamaktadırlar. Bu çerçevede HDT'nin değeri, değişim değeri ve tahvil değerinden (taban fiyat) daha düşük olmayacaktır. HDT'ler, hisse senedi değerinin enflasyon ile birlikte artması dolayısıyla enflasyona karşı belli ölçüde koruma sağlamaktadırlar. xviBununla birlikte, hisse senedinin cari değeri, değiştirme fiyatının altında kaldığı takdirde, tahvil değeri enflasyona karşı sabit kupon faizleri nedeniyle koruma sağlayamayacağından HDT, değeri enflasyon karşısında reel olarak düşebilecektir. HDT'ler arbitraj işlemlerinde sıklıkla kullanılan bir enstrümandır. Yatırımcılar, değiştirme opsiyonunun düşük değerlendiği kanaatinde iseler, HDT satın alarak ilgili hisse senedinin açığa satışım gerçekleştirebilmektedirler. HDT fiyatı paritenin altında olduğu sürece, arbitraj kan elde etmek mümkündür. HDT'lerin yatırımcılara olan dezavantajları ise şunlardır: HDT getiri oranlan genellikle, tahvil getiri oranlarından daha düşük belirlenmektedir. HDT faiz oranının göreli olarak düşük olması, senedin fırsat maliyetinin yatırımcılar için yükselmesine sebep olmaktadır. Değiştirilecek hisse senedi, yatırımcının düşündüğü değeri kazanmayabilir ya da düşebilir bu da yatırımcının itfa süresinin dolmasını beklemek zorunda kalır ve süre dolduğunda ana parasını ve süre içinde de kupon ödemelerini alır. HDT'lerin, ihraçcılar açısından baktığımızda ise avantajları: Değiştirme opsiyonu gözönüne alınarak, faiz oranının tahvillere göre daha düşük belirlenebilmesi olanağı mevcuttur. Vade sonunda yatırımcıların değiştirme opsiyonunu kullanmaları durumunda, ihraçcı şirketin nakit ödeme zorunluluğu ortadan kalkmakta ve nakit çıkışı olmaksızın borçlanma oranlarında iyileşme meydana gelmektedir. Şirket, hisse senetlerini, ihraç tarihinde geçerli piyasa fiyatının üzerinde bir fiyattan satma imkanı bulmakta, hisse senetleri, değiştirilebilme niteliğini haiz olması durumunda sahip olacağı değerin üzerinde değerlenebilmektedir. HDT'ler, gelecekteki hisse senedi fiyatındaki gelişmeler gözönünde bulundurularak daima rayiç hisse senedi fiyatının üzerinde bir değiştirme fiyatı ile ihraç edilirler. Değiştirme ise genellikle HDT'lerin ihracı ile değiştirme tarihi arasında hisse senedi fiyatında artış olduğunda yapılır. Böylece yüksek bir değiştirme fiyatı ile ihraç edilmiş olan HDT, bugünden gelecekteki hisse senetleri fiyatı ile sermaye artırımına zemin hazırlamış olur. ihraçcılar açısından dezavantajlar ise: Şirketin beklentisinin tahvillerin hisse senetleri ile değiştirilmesi olduğu hallerde, hisse senedi fiyatının değişim fiyatına göre yeterli ölçüde artış gösterememesi veya başka nedenlerle değişim işlemi gerçekleşmediğinde, xviişirketin fon maliyeti beklediği tutarın üzerinde gerçekleşmiş olacaktır. Özellikle derinliği olmayan piyasalarda, yüksek tutarlı değişim işlemi gerçekleştirilmesi, hisse senedinin değerinde düşüşe yol açabilecektir. HDT'lerin değerlenmesinde çeşitli yöntemler izlenmektedir. Bunlardan bir tanesi de çalışmamızda teorik olarak bahsettiğimiz ve hipotetik uygulamasını yapmış olduğumuz `HDT Binom Değerleme Yöntemi`dir. Teorik anlatım ve uygulama esnasında HDT'nin fiyatı, kolaylık sağlaması açısından hisse senedi fiyatı bazında anlatılmış ve kullanılmıştır (HDT hisse senedi bazında fiyat*değiştirme oranı= 1 HDT fiyatı). Binom değerleme metodunda ise sıfır arbitraj yaklaşımı kullanılmıştır, (öyle bir portföy kurulsun ki havadan kazanç imkanı olamasın). Hisse senedi ve ona bağlı olan HDT'den bir portföy oluşturulmuştur. 1 adet HDT karşılığında h kadar hisse senedinden oluşan bu portföyün net karı her zaman için O'a eşitlenerek HDT fiyatı bulunması yöntemine başvurulmuştur. Portföyün değerini 0 yapacak HDTuygun (OCf) fiyatı bulunmaya çalışılmıştır. Binom modelinde her bir periodda hisse senedinin fiyatının u çarpanı kadar artacağı ya da d çarpanı kadar azalacağı görüşü belirtilmiştir ve binom ağacı oluşturulmuştur. Binom ağacında değerler bulunurken once hisse senedi fiyatları hesaplanmıştır yani 0. perioddan n. perioda kadar hisse senedinin alabileceği değerler her bir düğüme yazılmıştır, n. periodda hisse senedinin alabileceği n+1 kadar değer vardır her bir değer için HDTj*U5(n.j)*d=:Max{Hisse senedi fiyatı*(l+u)i*(l+d)(n`j)5 Değiştirme Fiyatı} şeklinde HDT fiyatları bulunur daha sonra n. perioddan 0. perioda geri dönüş yapılır. Bu şekilde şimdiki HDT fiyatı hesaplanır. Değerleme esnasında `cali koşulunun`, `put opsiyonunun`, `temettü ödemelerinin`, `faiz oranlarının`, `kupon ödemelerinin`, değerlemeye ne şekilde katıldıkları ve değerleme sonucunu nasıl etkiledikleri anlatılmıştır. Değerleme esnasında hisse senedi fiyatındaki hareketlerin lognormal dağılımı izlediği varsayımı yapılmıştır. Binom modelinin uygulaması aşamasında MS Exel programından yararlanılmıştır. XV111Binom modelinin örnek uygulamasında ise İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'na kote olan TÜPRAŞ Şirketi ele alınmıştır. Örnek çalışma için bu şirketin seçilmesinin başlıca sebepleri: HDT'ler Türkiye'de hem yatırımcılar hem de şirketler tarafından pek fazla tanınmadıkları için bu tarz `bluechip` kabul edilen bir şirkette ilk uygulamasının yapılması bu enstrümanın tanınmasını sağlayacaktır. Üstelik yabancı yatırımcıların da bu enstrümana rağbet etmelerini sağlayacaktır. Modelin uygulanması aşamasında faiz oranla rının sabit kalacağı, şirketin temettü ödemesi yapmayacağı, sermaye arttırımı gerçekleştirmeyeceği ve geçmiş değerlerden bulunan hisse senedi volatilitesinin ilerde de aynı şekilde devam edeceği, HDT'nin Avrupa tipi HDTolduğu, varsayımları yapılmıştır. Örnekte TÜPRAŞ HDT'si Mayıs 2002 yılında 5 yıl sure ile ihraç edilmiştir. İlk 2 yıl SPK Tebliği'nde de belirtildiği üzere katı koruma vardır. 3. yılın sonundan (faiz döneminden itibaren) `cali opsiyonu` periodu başlamaktadır. Yine aynı şekilde 3. yılın sonunda yatırımcılara o yıla mahsus olmak üzere `put opsiyonu` tanınmıştır. HDT yıllık olmak üzere kupon ödemeleri yapmaktadır. Kupon faiz oram %5 olarak alınmıştır. Yıllık beklenen faiz ise %18 olarak kabul edilmiştir. Model boyunca faiz oram sabit kalmıştır. HDT nominal değeri 1.000.000.-TL olarak Kabul edilmiş, 1 HDT karşılığında 5 yılın sonunda 44,44 tane hisse senedi verilecektir (1.000.000/44,44=22.500.-TL=HDT'nin vade sonundaki hisse senedi bazındaki fiyatı) işlemler HDT'nin hisse senedi bazındaki fiyatı üzerinden yapılmıştır. 1 hissenin fiyatının 7.400.TL olduğundaki HDT fiyatı hesaplanmıştır. 10 periodlu binom modeli kullanılmıştır. Hesaplamalarda sırasıyla once sade bir model, daha sonra kupon ödemeleri katılmış, `cali koşulu` katılmış, `put opsiyonu katılmış` ve hepsi bir arada yapılmıştır. Her bir model için değerler bulunmuş ve karşılaştırılmıştır. Çalışmanın en sonunda da bulunan sonuçlar ile ilgili genel bir yorum yapılmıştır. xıx

RESUME Les Obligations Convertibles en Action (OC), qui sont les securites hybride, avec les caracteristiques de dette et d'equite, donnent au porteur le droit « de convertir » une obligation dans un nombre fixe des actions. Ainsi, ils sont attractifs pour tout type des investisseurs : Des investisseurs d'equite et des investisseurs de revenu fixes et les OCs peuvent etre utiles en remplissant un large choix de conditions de financement de corporation. Ces instruments sont aussi tres attirants aux societes projetant de nouveaux investissements dans l'avenir. La dette convertible est la façon la plus rentable de financer un ordre des investissements de chronometrage et la valeur incertaine. Dans 1' etude, on a d'abord explique ce quoi les OC, la terminologie de base et les comportements de convertibles. Apres avoir une definition des OCs, on a examine les marches des OCs, lTiistoire des OCs, et la procedure legale en Turquie. Ensuite, on a discute` des avantages et les inconvenients des OCs. Ensuite, on a explique le Modele Binome d'Evaluation d'OC lequel on a utilise dans Fapplication. On a emis une nouvelle OC bypothetique de TÜPRAŞ. Prix de Conversion, Ratio de Conversion, Parite (Valeur de Conversion), Prime de Conversion, Protection d'Appel sont quelques termes important quand on parle des OCs. Les OCs sont les instruments financiers qui sont tres populaire au monde. Bien qu'il existe de procedure legale en Turquie, les OCs ne sont pas connues. Ici, comme Fapplication du Modele Binome d'Evaluation on a emis une OC de TÜPRAŞ dont les actions sont cotees a la Bourse d'İstanbul (İMKB). Pendant Fapplication on a utilise l'approche arbitrage zero. C'est a dire : On a construit un portefeuille de h unite` des actions et 1 unite d'OC. Pour avoir le benefice net egale zero. Dans Fapplication de TÜPRAŞ on a d'abord construit un model de 10 periodes sans paiement de coupon, sans disposition d'appel et sans option de « put ». Ensuite, on a ajoute chaque terme dans le model. On a finalement obtenu les valeurs de Fapplication. ix