Sermaye bütçelemesinde gerçek opsiyonlar ve Kırgızistan'da bir uygulama

Abstract

Yatırımın ekonomik ömrü, yatırım ve tasfiye dönemleri boyunca genelliklebelirsizlik ve risk ortamında karlılığın ölçülmesini amaçlayan bir projeler hazırlanır.Gelecekte yararlar sağlayacağı beklentisiyle alınan ve ekonomik ömürleri bir yılınötesine taşan varlıkların alımı amacıyla yapılan harcamalar da sermaye harcamalarıolarak tanımlanır.Bu projelerin hazırlanması sürecinde ve sermaye harcaması kararlarıverilirken, karar vericiler, risk ve belirsizlikle karşı karşıyadırlar. Bu risk vebelirsizlik kaynaklarını belirlenmeli ve bunları proje değerini nasıl etkilediğiölçülmelidir. Bu ölçüm için çok çeşitli yaklaşımlar vardır.Bu yaklaşımlardan birisi de gerçek opsiyon yaklaşımıdır.Opsiyon kavramı, finans litaretüründe, bir varlığı alma ya da satma hakkıveren ama zorunluk oluşturmayan sözleşmeler olarak tanımlanmaktadır. Hazırlananprojeleri, yöneticiler, hayata geçirme hakına sahip olmalarına rağmen, zorunluolmamaları açısından bir opsiyon olarak değerlendirilebileceği düşüncesi gerçekopsiyon yaklaşımına kaynaklık etmektedir.Finansal opsiyonlarda, bir varlığın alımı yada satımıyla ilgili hakkın satınalımı için opsiyon primi olarak bir ödeme yapılır. Bu ödeme sayesinde kişi, buvarlığı belli bir vadede belli bir fiyattan satın alma ya da satma hakkına sahip olmuşolur. Vade tarihinde opsiyon primini ödeyen kişi, o günkü şartlara göre sözleşmeşartlarının yerine getirilmesini isteyebilir. Ama opsiyon priminin ödendiği kişi, ogünkü şartlar ne olursa olsun talep edilmesi durumunda sözleşme şartlarını yerinegetirmekle yükümlüdür.Sermaye bütçelemesi yaklaşımlarında, statik bir anlayış hakimdir. Bir kararınverildiği ve o karardan vazgeçme hakkımız yada zaman içinde kararlarımızdadeğişiklikler olabileceği gözönünde bulundurulmaz. Ama gerçek hayatta bu böyledeğildir. Zaman içinde işletmenin önüne yeni fırsatlar çıkabilmekte, piyasada olumluyada olumsuz değişiklikler yaşanmaktadır. Bu yeni durumlarda işletmeler, zorunluolmasada, uygun görmeleri halinde mevcut projelerini genişletebilmekte,erteleyebilmekte yada projelerini daha uygun zamanda hayata geçirmek içinbekleyebilmektedirler. Zorunluluğun olmaması ve yöneticilerin istemeleri halinde buprojeleri hayata geçirme imkanlarının olması, opsiyon yaklaşımının proje değerlemeiçin kullanılabilecek bir araç olduğunu göstermektedir.Pazar şartlarının kötüleşmesi yada beklentilerin karşılanmaması durumundabir projenin terkedilmesi söz konusu olabilmektedir. Sermaye değerlemesiyaklaşımlarının çoğunda sanki beklentiler karşılanmasa bile projenin devam ettirilmegerekirmiş gibi değerleme yapılır ama zorunluluk yoktur ve çeşitli alternatifler sözkonusu olabilir. Yine aynı şekilde yeni bir pazara girildiğinde yada piyasaya yeni birürün sunduğunda beklentilerin karşılanmaması durumunda proje iptal edilebilir. Veyine gelecek dönemlerle ilgili tahminler, beklentiler projenin zamanlamasıkonusunda bir değer oluşturabilir. Burada da projenin bu sene hayata geçirilmesidiye bir zorunluluk yoktur. Gelecek sene yada senelerde hayata geçirilebilir. Budurumlarda, yöneticilerin sahip oldukları esnekliğin değerinin proje değerlerindenayrı düşünülmesi söz konusu olamaz. Projelerin gerçek değerinin bulunması için buesneklik değerinin de hesaplanması gerekmektedir. Bu şekilde proje değerlerinindaha sağlıklı ölçülmesi sağlanır.Bu tezde, sırasıyla sermaye bütçelemesi, proje, risk analizi, proje değerlemesiyaklaşımları, finansal opsiyonlar, gerçek opsiyon yaklaşımı kavramları açıklanarakgelişen piyasalardan biri olan Kırgızistan'da yatırım projelerinin değerlendirimesindealternatif bir yöntem olarak gerçek opsiyon yaklaşımı örnek bir uygulamayla testedilmiştir.

Projects are generally prepared within the economic life of investment, andduring the periods of investment and closing to measure profitability under uncertainand risky circumstances. Expenditures for buying assets with an expectation ofgetting benefit in the future and with an economic life exceeding one year are calledcapital expenditures.Decision makers face risk and uncertainty in the process of projectpreparation and when decisions about capital expenditure are made. Sources of riskand uncertainty have to be identified and their impact on project value has to bemeasured. There are different techniques for this valuation.One of these techniques is the real option approach.In finance literature, option notion is described as the unconstrainedagreements that give right to buy or sell. Although managers have the rights toimplement those projects, they are not forced to implement it. That is why the optionidea became the fundamental of real option approach.In financial options, a payment as an option premium is made to purchase theright for buying or selling a property. By this payment one acquires a right to sell orbuy that property at a specific maturity date. When maturity date comes if the onethat paid the premium agrees on that day's conditions the agreement would becompleted. But when the payer asks for his/her right, the payee has to satisfy thatone's need according to the agreement no matter what the conditions of that day are.In capital budgeting mainly static approaches are dominant. Thoseapproaches assume that there is no right to give new decisions after starting, to refusethose decisions or to make changes in them. But in real life it is not like this.Sometimes a company comes across with new opportunities, or positive or negativechanges would occur. Companies, in that kind of new situations, even if they do not have to do, they can enlarge their current projects, postpone or they can wait formore suitable conditions to implement them. Because it is not obligatory and if themanagers wishes they have their possibility to implement those projects, it showsthat option approach can be used as a tool in valuation of the project.Worsening market conditions or in the situations of expectation failures canbe reason for the cease of the project. Most of capital valuation approaches assumethat even expectations are not met valuation is made as if they had to continue but itis not compulsory and there is a right to choose. Also if expectations are not met afterentering into a new market or introduction of a new product, the project can becanceled and also anticipations relating to future periods and expectations can createa value in timing of the project. Here, it is not compulsory that the project has to bestarted at that time. It can be implemented in the next or following periods. In thissituation, managers must not think value of flexibility separate from value of theproject. One has to calculate value of flexibility to find out the real value of project.By this way the soundness of project can be maintained.In this thesis, notions about capital budgeting, project and risk analysis,project valuation approaches, and financial options described. And also real optionapproach as an alternative way of investment project valuation technique for atransition market like Kyrgyzstan was described and tested by a sample case.