International capital flows and their impact on the Turkish economy

Abstract

ULUSLARARASI SERMAYE HAREKETLERİ VE TURK EKONOMİSİ ÜZERİNDEKİ ETKİLERİ ÖZET 19901ı yıllarda uluslararası sermaye hareketlerinde önemli bir artış kaydedilmiştir. Ancak, daha önceki dönemlerden farklı olarak, sermaye hareketlerindeki artış, sadece gelişmiş ülkeleri değil gelişmekte olan ülkeleri de kapsamıştır. Özellikle 1990'ların ilk yarısında, gelişmekte olan ülkelere yönlenmiş sermaye akımlarında önemli artışlar gözlenmiştir. Ancak 1994'te Meksika ile başlayan kriz dalgası, 1997'de, uzun yıllar tüm gelişmekte olan ülkeler için basan öyküleri olarak anlatılan Güney Doğu Asya ülkelerini, 1998'te Rusya'yı, 1999ta Brezilya'yı, 2000'de Türkiye'yi ve 2001 'de de Türkiye ve Arjantin'i son derece olumsuz bir şekilde etkilemiştir. Gelişmekte olan ülkelerdeki krizlerin sıklığının artması, aynı dönemde artan sermaye hareketleri ile krizlerin ne derecede bağlantılı olduğu sorusunu da gündeme getirmiştir. Bu çalışmanın amacı, uluslararası sermaye hareketlerinin gelişmekte olan ülkeler üzerindeki makroekonomik etkilerini, Türkiye örneği baz alınarak değerlendirmeye çalışmaktır. Bu yapılırken, öncelikle uluslararası sermaye hareketlerinin kısa bir tarihçesi sunulmuş, daha sonra da, sermaye hareketlerini neyin belirlediği üzerindeki tartışmalar değerlendirilmiştir. Sermaye hareketlerinin serbestleşmesi, aslında 1990'lardan çok önce, 1. Dünya Savaşı öncesinde başlamış, ancak daha sonraki dönemde, etkisini kaybetmiştir. Gelişmiş ülkeler arasında 1970'lerde tekrar artmaya başlayan sermaye hareketleri, gelişmekte olan ülkelerde ancak 1990'lardan sonra daha çok gündeme gelmeye başlamıştır. Sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi, aslında, dış ticaret ve mali piyasalardaki serbestleşme ve deregülasyon sürecinin bir bütünleyicisi olarak algılanmalıdır. Bu süreci 1970'lerde başlatan ve 1980'lerde büyük ölçüde tamamlayan gelişmekte olan ülkelerden sonra, özellikle uluslararası finansal kuruluşların da telkin ve önerileriyle gelişmekte olan ülkeler de aynı politikaları uygulamaya koymaya çalışmışlardır. Her ne kadar ülkeden ülkeye bazı farklılıklar olsa da, gelişmekte olan ülkelerde gözlenen süreç temelde hemen hemen aynıdır. Bu süreç ise, Washington Consensus diye de anılan ve Uluslararası Para Fonu (IMF), Dünya Bankası, Dünya Ticaret Örgütü (WTO), Amerikan ekonomi bürokrasisi ve Washington kaynaklı özel think-tank kuruluşlarının katkılarıyla oluşturulmakta ve uluslararası mal ve sermaye piyasaları ile bütünleşme arzusunu beyan eden ve bu konuda destek isteyen ülkelere önerilmektedir. 1990'larda birçok ülkenin maruz kaldığı krizler, daha çok döviz kuru ve bankacılık sektörü krizleri olarak değerlendirilmektedir. Bu nedenle, döviz kuru kaynaklı krizlerin tam olarak ne olduğu, hangi mekanizmalarla oluştuğu, önceden tahmin edilip edilemeyecekleri ve etkilerinin ne olduğu oldukça önem taşımaktadır. Ayrıca, döviz kuru kaynaklı krizlerin genellikle bankacılık sektörü krizleri ile birlikte görülmeleri, bu ikisi arasında bir bağlantı olabileceği kuşkusunu doğurmuş ve xıııanalizlerin bu yönde yoğunlaşmasına neden olmuştur. Bir diğer çok tartışılan konu ise, uygulanan döviz kuru rejimlerinin krizler üzerinde etkili olup olmadığıdır. Bu çalışmanın ikinci bölümünde, ekonomi yazınında bu konularla ilgili tartışmalar sunulmuştur. Özellikle yeni bir kur ve para politikası uygulamasına başlayan Türkiye açısından bu tartışmalar oldukça önemlidir. Türkiye'deki uluslararası sermaye hareketlerinin geçmişi ve bugünkü durumu ile sermaye hareketlerinin Türk ekonomisi üzerindeki etkileri bu çalışmanın son bölümünde değerlendirilmektedir. Türk ekonomisi, 1990'lı yıllara kadar uluslararası sermaye akımlardan hemen hemen tamamen izole olmuş durumdadır. 1989 yolunda alınan kararlarla sermaye hareketleri üzerindeki kısıtların kaldırılması, 1980 yılında başlayan dış ticaret ve mali sistemin liberalleştirilmesi sürecinin devamı niteliğindedir. Bu kararın 1990 yılında efektif olarak uygulanmaya başlamasıyla, Türkiye'de uluslararası sermaye hareketlerinde bir canlanma meydana gelmiştir. Ancak, Türkiye'ye giren net yabancı sermaye, diğer gelişmekte olan ülkelerle karşılaştırıldığında, milli gelire pay bazında daha düşük boyutta olmuştur. Bunun yanında, sermaye hareketleri 1990'lı yıllarda önemli boyutta oynaklık göstermiş ve Türkiye'de istikrarlı bir net sermaye girişi kaydedememiştir. Türkiye'nin uluslararası sermaye piyasalarıyla bütünleşme çabalarının ne ölçüde başarılı olduğu da bu çalışmanın sorduğu sorulardan bir başkasıdır. Bunun ölçülmesi için ekonomi literatüründe sıkça kullanılan iki uygulama, Türkiye için denenmiştir. Bu uygulamalar, uncovered interest parity'nin Türkiye için geçerli olup olmadığının test edilmesi ve tasarruflarla yatırımlar arasında bir ilişkinin var olup olmadığının teset edilmesidir. Birinci uygulama, sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi düşüncesinin altında yatan temel ekonomik varsayıma dayanarak, benzer varlıklar üzerindeki yurtiçi ve yabancı faiz oranlarının birbirlerine ne ölçüde yakınsadıklarını ölçmeye çalışmaktadır. Burada teorinin beklentisi, sermaye hareketlerinin serbest olduğu ülkeler arasındai benzer yatırım araçlarının getirilerinin birbirlerine eşitlenmesidir. Türkiye için bu test uygulandığında, yerli ve yabancı faiz oranlarının birbirlerine yakınsamadıkları görülmektedir. Türkiye'nin uluslararası sermaye piyasalarıyla ne oranda bütünleştiğini test etmek için yapılan bir diğer çalışma ise, tasarruflarla yatrımlar arasındaki korelasyona bakmaktadır. Buradaki mantık, sermaye hareketlerinin tam olarak serbest olması durumunda, sermayenin kendisi için en cazip getiriyi arayıp bulması ve yatırımını orada yapmasıdır. Dolayısıyla, bir ülkede yaratılan tasarruflar, dünyanın başka herhangi bir yerinde, daha yüksek bir getiri olanağı varsa, oraya gidecek ve böylece, yurtiçindeki yatırımları finanse etmeyebilecektir. Bir başka deyişle, yurtiçindeki yatırımlar, sermaye hareketlerinin serbest olduğu bir durumda, mutlaka ve mutlaka yurtiçi yatırımlarla finanse edilmek zorunda değildir. Dolayısıyla, burada test edilen, yatırımlarla tasarrufların birlikte hareket edip etmedikleridir. Eğer bir ülke gerçekten sermaye hareketlerine eklemlenebilmişse, yatırımları ile tasarrufları arasında hiçbir ilişkinin olmaması gerekmektedir. Bu konuda Türkiye için yapılan testler, karışık sonuçlar çıkartmaktadır. Bu testin bazı teknik sorunlarını gidermek için kullanılan yöntemlerini Türkiye'ye uygulamak, veri yokluğu nedeniyle mümkün olamadığı için, ulaşılan sonuçlara ihtiyatla yaklaşmak gerekmektedir. Ancak yapılan analizlerden elde edilen sonuç kabaca, Türkiye'nin 1990 öncesinde yatırımlarıyla tasarruflarının çok daha güçlü bir şekilde birlikte hareket ettiklerini, ancak 1 990 sonrasında, teorinin de öngörebileceği gibi, tasarruflarla yatırımlar arasındaki bağın zayıfladığıdır. Yıllık xıvya da üç aylık verilerle çalışmak da sonuçları değiştiribilmektedir. Üç aylık verilerle yapılan analiz, tasarruflarla yatırımlar arasındaki ilişkinin 1990 sonrası istatistiki anlamda yok olduğunu göstermektedir. Sonuç olarak, Türkiye 1990 sonrası uluslararası sermaye hareketlerinden pay alabilmek için gerekli yasal düzenlemeleri yapmış, mutlak rakamlar bazında sermaye hareketlerinde artışlar da sağlamıştır. Ancak, Türkiye'nin uluslararası sermaye piyasalarına tam olarak eklemlenebildiğim iddia etmek şu an için zor görünmektedir. Bunun en önemi nedenleri ise, makroekonomik istikrarsızlık, mali sektörün az gelişmişliği ve mali sektörün işleyiş, denetim ve gözetimine yönelik eksiklikler olarak sıralanabilir. Çalışmanın son bölümü, uluslararası sermaye akımlarının Türk ekonomisi üzerindeki etkilerini incelemeye ayrılmıştır. Bunun yapılabilmesi için, öncellikle sermaye akımlarının ekonomiye iletildiği olası kanallar belirlenmiş ve sistemin nasıl çalıştığının çerçevesi çizilmiştir. Daha sonra, ekonometrik yöntemler kullanılarak bu kanalların çalışıp çalışmadığı test edilmiştir. Çalışmadan elde edilen bulgulara göre, sermaye hareketlerinin ekonomi üzerindeki etkisi belli başlı iki kanal aracıığıyla ortaya çıkmaktadır. Bunlardan bir tanesi talep yaratıcı kanal, diğeri ise arz arttırıcı kanaldır. Talep yaratıcı kanalın çalışmasını sağlayan üç faktör olduğu ileri sürülebilir. Bunlardan birincisi sermaye hareketlerinin başlamasıyla TL'nin reel olarak değer kazanması, bunun da tüketimi artırıcı bir etki yapmasıdır. İkincisi, bankaların gerek yabancı fonlara aracılık etmelerinden dolayı, gerekse yurtiçi ve yurtdışından sağladıkları fonların artmasından dolayı, tüketici kredileri ve kredi kartları yoluyla tüketimi artırıcı etkide bulunmalarıdır. Üçüncüsü ise, yabancı fonların gelmesiyle genişleyen mali sistemden daha düşük maliyetle ve daha çok miktarda borçlanabilen hükümetin üzerindeki finansman kısıtı hafifleyince, harcamalarını artırması dolayısıyla tüketimin artmasıdır. Bu şekilde artan tüketim, yatırımları tetiklemekte ve bu noktada arz artırıcı kanal devreye girmektedir. Bankalar, artan yatırımları, sermaye hareketleri ve yurtiçi ve yurtdışı borçlanma ile artan kaynaklarıyla, eskiye göre daha uygun şartlarla finanse edebilmekte, bu da arz üzerinde olumlu bir etki yapmaktadır. Sonuç itibariyle, sermaye hareketleri ilk etapta ekonominin büyümesine olumlu katkıda bulunmaktadır. Bu çalışmada dikkat çekilmek istenen en önemli nokta, tüketimin artması sonucunda göreli fiyatların ticarete konu olmayan sektörler lehine gelişmesidir. Bu durum, yatırımların da bu sektörlere yönelmesi sonucun doğurmaktadır. Yukarıda belirtildiği gibi, büyüme sürecine olumlu katkıda bulunan sermaye hareketlerinin bir kriz durumunda kesilmesi ve hatta sermaye çıkışı ile karşı karşıya kalınması durumunda, yatırımların ticarete konu olmayan mallara daha fazla yoğunlaşmış olması, daha da olumsuz bir etki yapmaktadır. Zira, ülkenin uzun dönemli rekabet gücünü koruyabilmesi için gerekli yatırımlar yapılmamış, bunun yerine, iç talebi doyurmaya yönelik, döviz kazancı sağlamayan sektörlere yönelinmiştir. Bu sürdürülebilir bir durum değildir. Bu noktada, vurgulanması gereken, sonuçta kriz yaratan bu sürecin asıl sorumlusunun sermaye hareketleri olmadığıdır. Büyümeye ek kaynak sağlaması anlamında oldukça faydalı olduğu bu çalışmada da saptanan XVsermaye akımlarından en fazla faydanın sağlanması için gerekli reformların ve düzenlemelerin yapılmamış olması, en önemli sorundur. Krizleri yaratan süreçte önemli rol oynayan kamu sektörü açıkları, TL'nin reel olarak değer kazancı sonucu artan cari işlemler dengesi açıkları ve zayıf bankacılık sektörüne yönelik düzenlemeler yapıldığı takdirde, yabancı sermaye akımları ekonomi üzerinde olumlu etkiler yaratabilecek bir unsur olarak değerlendirilmelidir. xvı

INTERNATIONAL CAPITAL FLOWS AND THEIR IMPACT ON THE TURKISH ECONOMY SUMMARY The 1990s witnessed a significant surge in international capital flows. However, unlike in the previous episodes of high capital mobility, not only developed countries but also developing countries were subject to international capital flows. Especially in the first half of 1 990s, there has been a significant increase in capital flows to developing countries. However in 1997, the wave of crises that started in Mexico in 1994 spread to the South East Asian countries that were pinpointed as success stories, to Russia in 1998, to Brazil in 1999, to Turkey in 2000, and to Turkey and Argentina in 2001. All of these countries have been severely hit by this recent wave of crises. The increase in the frequency of crises in developing countries raised concerns about their relationship to capital flows. The purpose of this study is to investigate the effects of international capital flows on developing country economies, paying specific attention to Turkey. In doing so, first a brief history of the international capital flows has been presented, then discussions about the determinants of capital flows have been reviewed. In fact, international capital flows were quite mobile at the end of the 19th century. However, these flows almost disappeared after the World War I. Capital flows started to increase among developed countries in the 1970s. However, the surge in capital flows in developing countries only became significant in the 1 990s. The wave of liberalisation of capital accounts should be seen as complementary to liberalisation and deregulation of foreign trade and financial sectors. Following the developed countries that put in effect liberalisation process in the 1 970s, developing countries started to implement similar policies, mostly at the suggestion of international financial institutions and developed country governments. Although there are some minor differences from country to country, the general outline of the liberalisation episodes of developing countries were quite similar. This outline was basically prepared by elements of the so-called Washington Consensus, mainly in the last two decades. These elements are the International Monetary Fund (IMF), World Bank, World Trade Organisation (WTO), American economic bureaucracy, and private think-tank institutions mostly based in Washington. The proposed process of liberalisation and integration with the world financial markets was submitted to the developing countries that expressed their willingness to accept liberalisation and integration. The crises that many countries have been subject to in the 1990s were mainly classified as currency and banking sector crises. For this reason, understanding what exactly currency crises are, which mechanisms produce them, whether it is possible to foresee them, and what their effects are on macroeconomic variables need to be examined carefully. Moreover, the observation that the currency crises usually come along with banking crises raised concerns about the relationship between the two,and a substantial literature on this issue emerged. Another important discussion is about the choice of the exchange rate regime and whether this choice is influential in instigating a crisis. The literature on these issues is presented in the third chapter of this study. These discussions are quite relevant for Turkey which is on the brink of implementing a new exchange rate and monetary policy. The last chapter of this study is devoted to the analysis of Turkey's experience with international capital flows. Until the 1990s, Turkey was almost completely isolated from international capital flows. Liberalisation of capital account transactions in 1989 can be regarded as the continuation of the liberalisation process that started in 1980 with the liberalisation of foreign trade, followed by gradual deregulation of financial markets. Through the effective implementation of capital account liberalisation in 1990, there has been an increase in international capital movements in Turkey. When capital flows in the 1990s are analysed, there are two features that distinguish Turkey from her peers. The first is that the net capital flows to Turkey, when measured as the share of capital flows in Gross National Product (GNP), were lower than those flowing to comparable developing countries. The second is that the volatility of the flows was higher in Turkey than in other developing countries, meaning that Turkey could not enjoy sustained net capital inflows in the 1990s. Another issue that has been investigated in this study is the degree of success Turkey had in integrating into the global financial markets. For this investigation, two methods that have been widely employed have been adopted to Turkey. These methods are testing whether the uncovered interest parity (UIP) holds for Turkey, and whether savings and investments are correlated in Turkey. In the first test, the rationale is to test whether the yields on similar assets in domestic and foreign markets do approach each other, as the theory predicts. The results of this test for Turkey indicate that the domestic and foreign interest rates on similar assets do not converge. The second test that has been conducted for Turkey is to check whether savings and investments are correlated. The rationale behind this test is that capital has the ability of searching for the highest yield and investing there, given that capital can flow freely across borders. Hence, savings generated in a specific country can be directed to somewhere else in the world, if investment there offers a higher yield than the country of origin. In other words, investment at home does not necessarily have to be financed by savings at home. The theory predicts that, if a country is successfully integrated into the international financial system, then there should be no correlation between her savings and investments. The tests that have been run for Turkey to check for this relationship yielded somewhat confusing results. Moreover, the lack of data to resolve the endogeneity problems inherent in this test forces one to be cautious in interpreting the results obtained. The results obtained from annual and quarterly data differ as well. While with the annual data it is not possible to argue that savings and investments are not correlated at any time in Turkey, with quarterly data, it is possible to argue that a correlation between the two disappears after 1990. Roughly summarising the results of the tests, it can be argued that investments and savings in Turkey exhibited a much stronger correlation before 1990, but this correlation weakened afterwards, just as the theory would predict. xiTo sum up, Turkey made the necessary legal and regulatory changes in order to liberalise her capital account in 1990. This apparently increased the volume of international capital transactions in the 1990s. However, it is difficult to argue that Turkey successfully managed to completely integrate her financial system with global financial markets. The main reasons behind this are macroeconomic instability, underdeveloped financial markets, and working in a regulatory and supervisory environment that was too weak to help enhance the efficiency of the system. The final part of this study is devoted to the analysis of the effects of international capital flows on the Turkish economy. In order to analyse these effects, a simple framework has been used in which the channels through which capital inflows are transmitted to the domestic economy are determined. Afterwards, the existence of these channels has been tested using econometric techniques. The findings suggest that a surge in capital inflows firstly increases private sector consumption expenditures and then private sector investments. However, the increase in investment is directed more heavily to non-tradable sectors. This finding has far reaching implications on the process that leads to crises in Turkey. Increased investments in non-tradable sectors do not contribute to the foreign exchange earning capacity of the country. In times of crises, this turns into a major problem as the country faces significant capital outflows and eventually goes into a crisis accompanied by large current account deficits. Given the above process, in this study it is argued that the existence of international capital flows exacerbates the crisis that Turkey faces. However, it does not mean that it is the `capital inflows` themselves that create the crisis. In fact, it is the handling of the foreign capital flows that triggers the crisis. The Turkish financial system was not, and in fact is still not, developed enough to damp down the excessive volatility in international capital flows. Moreover, most of the capital inflows that were relied upon in financing current account deficits were of short-term nature. In other words, Turkey relied mainly on short-term capital inflows in financing her current account deficits, with a domestic financial system that was not large and sophisticated enough to handle the potential difficulties associated with sudden capital inflow reversals. Even more importantly, successive governments over the last decade ignored the fact that these capital inflows might not be sustainable, and went on expanding the public sector deficits all through 1990s. Hence, given the above vulnerabilities, crises were inevitable. xu