Yatırım kararlarının değerlemesinde reel opsiyonları bilişim teknolojileri yatırım uygulaması

Abstract

Belirsizligin kelime anlami, bir kisi ya da bir sey hakkinda yeterince bilgi sahibiolmamaktir. Belirsizligin deger yaratmasina imkan veren temel nitelik, gelecekteçözüme kavusma kapasitesidir.Her seyin tam anlamiyla kesin ve belirli oldugu bir dünya, planlama için ideal birortam olusturur. Eger atilacak tüm adimlarin doguracagi sonuçlar tam anlamiylabiliniyor olsaydi, yöneticiler hangi kararlar dogrultusunda getirilerini en üst seviyeyeçekebileceklerinden emin olabilirlerdi. Ancak her seyin kesin oldugu bir dünyasadece bir idealden ibarettir. Yöneticiler belirsizlik ortaminda nasil hareket etmelerigerektigini ve firmanin çikarlari dogrultusunda belirsizligi nasil en iyi sekildeyönetebileceklerini ögrenmek zorundadirlar.Genel olarak, birçok projede belirsizlige karsi ortaya konan tutum hatalidir. Yatirimkararlari, belirsizligin sadece kötü tarafi dikkate alinarak gerçeklestirilir. Bu durumliteratürde ?Kötü Haber Ilkesi? olarak anilmaktadir ve birçok projenin yanlis gitmekorkusu sebebiyle gerçeklestirilmedigi ya da olusabilecek en kötü senaryo ya göreplanlandigi anlamina gelmektedir.Belirsizligin kötü tarafi genellikle risk olarak anilmaktadir. Bu düsünceyi yatirimlarlailiskilendirdigimizde, risk, projeyle ilintili herhangi bir seyin yanlis gitmesidurumunda, firmanin daha ilk asamada yatirim kararini vermesini mantikli kilangetiri öngörüsünün elde edilememesi olarak düsünülebilir.Sermaye bütçeleme kararlarinin degerlemesinde yaygin olarak kullanilan iki metotmevcuttur; Net Bugünkü Deger (NBD) ve Karar Analizi (KA).NBD metodu, gelecekteki nakit akislarinin bugünkü esdegerini göstermek için,genelde sermaye maliyeti ya da fonlarin firsat maliyeti dikkate alinarak belirlene n biriskonto orani kullanir.NBD metodu yönetsel esnekligi dikkate almadan projenin degerini hesaplamaktadir.Bunun sebebi NBD metodunun projenin nakit akisinin daha önceden belirlenen sabitbir senaryo dahilinde gerçeklesecegini ve karar vericilerin belirlenmis yönetimstratejisini pasif olarak takip edecegini varsaymasidir. NBD metodu yöneticileri, bellibir tarihte, sadece o tarihe ait bilgileri kullanarak, projeyi yapma ya da yapmamakarariyla sinirlamaktadir. NBD sistematik olarak gelecege ait karar asamalarinibarindiran projelerin degerini oldugundan küçük göstermektedir. Halbukiyöneticilerin gelecekte olusacak kosullara bagli olarak takip eden kararlari uyarlamave düzeltme kabiliyeti projenin nakit akisi dagiliminda asimetrilere yolaçabilmektedir. Yöneticilerin projeleri terk etme, büyütme/küçültme, veya ertelemebecerileri, bir esneklik sunmaktadir. Bu sayede belirsizligin kötü yanlarindankorunmak ve iyi yanlarini kullanip yükselme potansiyelinden istifade etmek mümkünolmaktadir. NBD metodu, sundugu tek bir nakit akisi senaryosu varsayimixiidogrultusunda, bu degisimlere karsi bir adaptasyonun gerçeklesme ihtimalini gözardi etmekte ve dolayisiyla bu esnekligin yaratacagi degeri hesaba katamamaktadir.Sonuç olarak NBD metodu, gelecekteki nakit akislarini deterministik bir biçimde elealarak belirsizligin ortaya koydugu risklerin yaratabilecegi etkileri dikkatealmamaktadir. Kullanilacak iskonto oraninin belirlenmesinin kesin bir yolu yoktur;bu hala tartismaya açik bir konudur.KA, belirsizligi ve yönetimsel esnekligi degerleme sürecine katabildigi için, stratejikkarar alma süreçlerinde kullanilan oldukça faydali bir araçtir. KA metodununkullanimi, yöneticilere, karar problemindeki olasi senaryolara (muhtemel olaylar)bagli tüm makul sonuçlari hiyerarsik olarak esleme imkani sunmaktadir.KA, kararlarini sadece bugünden elde edilebilen bilgiler üzerinetemellendirmediginden, projenin gelisimiyle birlikte yeni bilgilerin eldeedilebilecegini ve hatta bu bilgilerin projenin optimal tercihini de degistirebileceginivarsaymasindan dolayi NBD`den farklilasmaktadir.KA, diger klasik yöntemlerde gözlenen bazi sikintilara çözüm getirmesine ragmen,pratikte genis bir uygulama alani yoktur. Buna sebep, uygun iskonto oraninin neolacagi hakkinda soru isaretleri olmasi ve bütün olasi sonuçlar modelegömüldügünde modelin analitik olarak çözümünün oldukça zahmetli olmasidir.Opsiyonlar teorisi, NBD ve KA gibi yöntemlerin belirsizlik altinda sermayebütçeleme kararlarinin degerlemesi esnasindaki yetersizliklerine bir çözüm getirmeküzere gelistirilmistir. Opsiyonlar teorisi literatüre sunulmasinin hemen ardindanfinans çevreleri tarafindan hizla kabul görmüs ve birçok farkli sermaye yatirimikararlarinin degerlemesinde kullanilmistir.Opsiyonlar genelde önceden belirlenmis bir zaman dilimi içerisinde, öncedenbelirlenmis bir fiyattan, taraflardan birinin finansal bir varligi satin alma ya da satmahakkina sahip oldugu ancak bu kararinda hiçbir yükümlük tasimadigi iki tarafli biranlasma olarak tanimlanir. Yükümlülük tasimadan bu haklara sahip olmanin finansalbir degeri vardir; dolayisiyla yatirimcilar opsiyonun sundugu haklari satin almakzorundadirlar. Opsiyonlar degerlerini diger varliklar üzerinden kazandiklari içinliteratürde türev enstrümanlar olarak adlandirilirlar.Opsiyonun en önemli özelligi sagladigi getirinin asimetrik olmasidir. Opsiyon sahibibelirsizligin olumsuz tarafi olan riski sadece opsiyonun maliyetine katlanarak sinirlibir seviyede tutabilirken; belirsizligin olumlu potansiyelinden faydalanarak teorikolarak kazancini sonsuza çikartabilir.Opsiyonlar, islem görebilecekleri zamana göre de siniflandirilabilir. Amerikan tipiopsiyonlar yazildiktan sonra vade tarihi dahil herhangi bir zamanda islemekonulabilir. Avrupa tipi opsiyonlar ise sadece vade tarihinde islemekonulabilmektedir.Reel opsiyonlarin tanimini finansal opsiyonlarin tanimiyla karsilastirdigimizdafinansal opsiyonlar sadece finansal bir varligi satin almak ya da satmakla sinirli iken;reel opsiyonlar daha genel bir anlamda ?birsey yapmak? olarak tanimlanabilir. Digeraçilardan finansal ve reel opsiyonlar tamamen benzerlik göstermektedir.Reel opsiyonlar metodu, analistlere, yönetsel esneklikler ve projenin gelisimisirasinda yapilan stratejik hamleler gibi kolaylikla niceliklestirilemeyen ögelerinetkilerini yatirimi degerleme sürecine katma imkani sunmaktadir. Bu ögelerindegerleme sürecine katilmasi, projenin yapisina esneklik katar. Bu esneklik herhangixiiibir yatirimin ya da projenin dogasini ciddi anlamda degistirebilir. Ayrica, reelopsiyonlar metodu arbitraj fiyatlama teknikleri kullanarak mevcut esneklikleri dahaadil bir sekilde degerle mekte ve olusabilecek bazi degerleme hatalarini dadüzeltmektedir.Bununla beraber, reel opsiyonlar metodu, simdiye kadar var olan tekniklerintamamiyla yerini alacak bir yatirim degerleme araci olarak görülmemelidir. NBDmetodu ve reel opsiyonlar metodu karar verme asamasinda birbirini tamamlayanaraçlar olarak düsünülmelidir. Bazi yatirimlarin degerlemesine klasik NBD teknikleriuygunken, bazilari ise reel opsiyonlar teknigi ile degerlemeye uygundur. Klasikmetotlar ilimli, istikrarli ve seffaf is yapisina sahip, karmasik olmayan ve güvenilirtahminlerde bulunulmasina imkan taniyan yatirimlarin degerlemesindekullanilmalidir. Reel opsiyonlar metodu ise, yeni bilgilerin deger katacagi, belirsizliktasiyan yatirimlarin karara baglanmasinda kullanilmalidir.Dolayisiyla reel varlik yatiriminin gerçek degerini belirlemek için klasik NBDmetodu kullanilarak hesaplanan beklenen nakit akislarinin pasif (statik) NBD'i ilereel opsiyonlar metodu kullanilarak hesaplanan mevcut esnekliklerin degeribirbirlerine eklenmelidir. Reel varlik yatiriminin gerçek degeri Gelistirilmis(Stratejik) NBD olarak adlandirilir.Reel opsiyon yaklasiminin uygulama alanlari giderek genislemektedir. Ilk ve enbilinen reel opsiyon uygulamalari petrol ve maden gibi dogal kaynaklar üzerinedir.Günümüzde, reel opsiyonlar metodu sadece dogal kaynaklarin isletilmesine dayaliprojelerle sinirli degildir. Teorik gelismelerin yani sira, reel opsiyonlar metodununuygulama alanlari hizla artmaktadir. Is stratejilerinin ve piyasa degerininbelirlenmesinde, sözlesme degerlemesinde, portföy yönetiminde ve riskyönetiminden, mühendislik tasarimlarinin modellenmesine kadar bir çok uygulamaalani mevcuttur. Reel opsiyon metodolojisi, dogal kaynaklarin isletilmesinden,gayrimenkuller, ARGE, bilisim teknolojileri, eczacilik, imalat, yönetim denetimi vealtyapi çalismalarina kadar pek çok farkli alanda uygulanmaktadir.Reel opsiyo nlari degerlemek için kesikli ve sürekli zaman olmak üzere iki ayrimodelleme yaklasimi kullanilmaktadir. Çoklu-nominal agaçlar (multinominallattices) kesikli zaman yaklasimini olustururken öte yandan kapali formdadenklemler, stokastik diferansiyel denklemler ve Monte Carlo Simülasyonuteknikleri sürekli zaman yaklasimlarini olusmaktadir. Bütün bu yaklasimlar finansalopsiyon degerleme prosedürleri baz alinarak gelistirilmistir.En yaygin olarak kullanilan modelleme yaklasimlari Black-Scholes modeli ve binommodelidir. Kapali form denklemler sinifina giren Black-Scholes modeli 1973'tetemettü ödemesinde bulunmayan Avrupa tipi alim ve satim opsiyonlarini degerlemekiçin gelistirilmistir. Günümüzde kullanilan opsiyon fiyatlama tekniklerinin çoguBlack-Scholes yaklasiminin bir altkümesidir. Binom modeli, agaç yaklasimlariarasinda en yaygin olarak kullanilanidir. Nakit akisina bagli varligin davranisiniyaklasik olarak tahmin etmek için binom agaçlarini kullanan binom modeli 1979'daCox, Ross ve Rubinstein tarafindan gelistirilmistir. Arastirmalar, Black-Scholesmodelinin, binom modelinin özel bir hali oldugunu göstermektedir. Verdiklerisonuçlar da birbirlerine oldukça yakindir.Bu çalismada, e-ticaret sektöründeki bir firmanin gündemindeki olasi bir bilisimteknolojisi yatiriminin optimum zamanlamasi opsiyon teorisi yardimiyla analizedilmistir. Yatirimi degerlemek için kullanilan matematiksel model, standart Black-Scholes modeli üzerinde bazi düzenlemelere gidilerek, olusturulmustur.xivErtelenebilme esnekligini tasiyan bu yatirimin öngörülen zaman araligi içerisindeherhangi bir anda gerçeklestirilebilecek olmasindan ötürü ancak Amerikan tipiopsiyonlarla modellenmeye uygundur. Normalde Avrupa tipi opsiyonlaridegerlemede kullanilan standart Black-Scholes modelinin, Amerikan tipiopsiyonlarin degerlemesinde kullanilabilmesi amaciyla, Black yaklasimimatematiksel modelimize dahil edilmistir. Analiz platformu olarak Microsoft® Excelyazilimi seçilmistir. Microsoft® Visual Basic for Applications programlama dilikullanilarak bu platform üzerinde bir opsiyon degerleme otomasyonu gelistirilmistir.Yatirimin bünyesindeki belirsizlik ve esneklik ekonomik degerleme sürecinekatilarak analiz edilmis ve bir deger biçilmistir. Opsiyonun sundugu bu deger ileklasik NBD metodu kullanilarak elde edilen deger toplanarak yatirimin gelistirilmisNBD'i ve ideal yatirim zamanlamasi belirlenmistir. Bu arada opsiyon degerine etkieden parametreler ve birbirleriyle olan etkilesimleri incelenerek, yorumlanmistir.Sonuç olarak, önerilen otomasyon, gerek nakit akislarinin gerekse de ana ekonomikfaktörleri dikkate alarak, karar vericiye gelecekte olasi senaryolari kapsayan etkin veesnek bir çözüm sunmaktadir. Ortaya konan detayli yol haritasi model parametrelericinsinden hassasiyet analizi sunarken, sonuçlar bu parametreler arasi baglantilariirdeleyen tablo ve grafiklerle sunulmus ve negatif NBD'e sahip bir projenin bilebarindirdigi stratejik degerler ve olusabilecek piyasa kosullari neticesinde karli biryatirima dönüsebilecegi gösterilmistir.

The meaning of uncertainty is lack of sureness about someone or something. Thecapacity of uncertainty to be resolved in the future is precisely the characteristic thatallows it to generate value.A world of complete and total certainty is always ideal for planning. If all outcomesof every step are completely certain, then management can know for sure whichdecisions maximize their payoffs. Yet a certain world is only idealistic. Managersmust learn how to act under uncertainty and manage it according to the firm?sbenefit.In general, the approach towards uncertainty in most projects is mistaken. Investmentdecisions are based on the bad side of uncertainty; that can be referred to as the `BadNews Principle`. Thus many projects are not undertaken due to the fear that theymight go wrong, or these kinds of projects are planned for the worst possiblescenario.The bad side of uncertainty is often refe rred as risk. When relating this idea toinvestments, risk can be thought as the possibility that states if something goeswrong with the project, the organization may not be able to realize the projectedvalue that justified the project in the first place.There are two methods widely used for the evaluation of capital budgeting decisions,namely Net Present Value (NPV) and Decision Analysis (DA).NPV recruits a discount rate, most commonly determined by the cost of capital or theopportunity cost of funds, to represent future cash flows in their present equivalent.NPV does not take into account managerial flexibility because it makes implicitassumptions concerning an expected scenario of cash flows and presumes decisionmakers? passive commitment to a certain operating strategy. NPV is constrained topre-committing today to a go or no- go decision. It uses information only availabletoday. Therefore, NPV systematically understates projects that include futuredecisions stages. However, management?s ability to adapt and revise later decisionsintroduces asymmetries in the distribution of a project?s cash flows. The ability ofmanagement to abandon, grow, defer and/or scale up or down a project, introducesan element of flexibility in the system that may act as protection on the downside ofuncertainty, while exploiting the benefits from the upside potential. By assuming onecash flow scenario from the beginning, NPV rules out the possibility of theseadaptations and therefore, does not take into account the value creation of flexibility.To sum it up, NPV method does not incorporate the risk of uncertainty by treatingfuture cash flows in a deterministic manner. There is no definitive way to decide thediscount rate to be used, so it is still subject to question.xviDA is a useful tool for strategic decision- making because it accounts for uncertaintyand managerial flexibility. DA allows management to structure the decision problemby mapping hierarchically all the feasible consequences contingent on possiblescenario.DA differs from NPV in that it does not only base its decisions on informationavailable today, but assumes that new information will be acquired as the projectevolves and this information may even change the optimal choice for the project.Though DA addresses some of the flaws observed in other traditional valuationmethods, its widespread application in practice is limited because determining theappropriate discount rate is subject to question and solving the model is analyticallycumbersome if all the possible outcomes are embedded inside the model.Options theory was developed, as a response to the inadequacy of valuation methodsfor the evaluation of capital budgeting decisions under uncertainty, namely NPV andDA. Since its inception, options theory has gained rapid acceptance among thefinance community, and has been applied to a variety of capital investment decisions.Options are generally defined as a contract between two parties in which one partyhas the right but not the obligation to do something, usually to buy or sell someunderlying asset for a specified exercise pric e within or at a specified time. Havingrights without obligations has financial value, so option holders must purchase theserights, making them assets. This asset derives their value from some other asset, sothey are literally called derivative assets.The key property of an option is the asymmetry of the payoff, an option holder canavoid unfavorable side of uncertainty, namely risks and limit the loss to the price ofgetting the option, while he can take full advantage of the upside potential ofuncertainty; thus theoretically the possible gain is unlimited.Options are also categorized by the time when they can be exercised. Americanoptions can be exercised at any time up to the expiration date. European options canbe exercised only on the expiration date.When we compare the definition of real options with financial options; a financialoption is restricted to buying or selling a financial asset, and a real option refers morebroadly to ?do something?, while the other aspects of financial and real options aresimilar.Real options method overcomes NPV disadvantages by allowing analysts to accountfor non-easily quantifiable elements such as managerial flexibility and strategicinterventions during the development of a project. Accounting for these elementsradically changes the nature of any investment or project, by incorporating flexibilityinto the structure of the project itself. In addition, real options also correct theexpected pricing inaccuracies, by determining a fairer value of flexibility through theuse of arbitrage pricing techniques.However, real options method should not be viewed as a decision framework thatwill supplant all existing techniques. Traditional NPV and real options should beviewed as complementary decision-making tools. Traditional NPV techniques shouldbe used for certain decision environments, whereas, real options techniques shouldbe utilized for others. Traditional methods sho uld be used for decisions involving amoderately straightforward business structure, unsophisticated projects, and a steadyenvironment that allows for dependable forecasts. Whereas, real optionsxviimethodology should be hired for uncertain business decisions that rely on the valueof additional information. Therefore, real options may be more useful for activelymanaging existing projects by delaying further investment and expanding orabandoning commitments.Therefore, for determining the true value of the real asset investment; passive (static)NPV of the expected cash flows calculated through the traditional NPV method andthe value of the flexibility calculated through real options method should be addedtogether. The true value of the real asset investment is called Expanded (Strategic)NPV.The field of applications for the real options approach has been continuouslyexpanded in the last years. Earliest and most popular examples were about naturalresources like oil and mines. Nowadays the real options approach is not limitedanymore on projects based on natural resources. Besides theoretical developments,applications of real options are growing fast in business strategy, corporate finance,market valuation, contract valuation, portfolio management, risk management, toengineering design. Real options methodology is applied in industries from naturalresources development, real estate, R&D, information technologies, pharmaceutical,manufacturing, venture capital, government regulation, and global warming, toinfrastructure.Two different modeling approaches are utilized to value real options: discrete timeand continuous time. Multi-nominal generalized lattices and trees methods constitutethe discrete time approach and closed form equations, stochastic differentialequations and Monte Carlo Simulation techniques comprise the continuous timeapproaches. All of these approaches benchmark off of financial option valuationprocedures.Most commonly used modeling approaches are Black-Sholes model and binomialmodel. Black-Sholes model is a closed form equation developed in 1973, used toprice European call and put options on a non-dividend-paying stock. The majority ofoptions pricing techniques used today are subsets of the Black-Scholes equationapproach. The most commonly used lattice approach is binomial method which wasdeveloped by Cox, Ross and Rubinstein in 1979 and uses binomial trees toapproximate the behavior of the underlying asset. Researches shows that Black-Scholes model is a specific form of binomial model and their results are very similar.In this thesis, options theory is used to evaluate the optimal timing of a possibleinformation technology investment for an e-commerce company. The mathematicalmodel used to value the investment is a modified version of standard Black-Scholesmodel. Due to the fact that the investment has the deferral flexibility; it can beexercised any time within the predefined time interval so it is appropriate to copewith American type options. Our model is based on Bla ck approximation in order toevaluate American type options with standard Black-Scholes model which could benormally used only for European type options. Microsoft® Excel software is selectedas an analysis platform. On the selected platform, Microsoft® Visual Basic forApplications programming language is used to develop an option valuationautomation.The uncertainty and flexibility within the investment are valued through using realoptions method. The value obtained from traditional NPV method and the realoptions method added together to determine the expanded NPV and optimalxviiiinvestment timing. Also the parameters that effect the option value and theirinteractions with each other are thoroughly studied and explained.As a result, suggested automation framework provides to the decision maker anefficient and flexible solution, while taking into account all possible cash flows andalso major economical factors, to deal with possible different future market scenario.This illustrative road map also gives a comprehensive sensitivity analysis in terms ofmodel parameters and visualize them in both tabular and graphical format tounderline their unique interactions and shows that even a project with negative NPV,when taking into account strategical formatio ns of market conditions, can turn to aprofitable occasion.