Türk sermaye piyasasının ekonomik analizi ve Türkiyede hisse senedi fiyatlarını belirleyen etkenler

Abstract

V ÖZET Bir ekonominin az gelişmişliğini ortaya koyan bir çok gösterge vardır. Ancak bunlar arasında biri Türkiye açısından özel bir önem taşı maktadır. Az gelişmiş ekonomiler kalkınmayı amaçlarken hedeflerini özellikle reel kesimde saptamaktadırlar. îlk aşamalarda belli üretim hedeflerine ulaşmak başarılsa bile iktisadi büyümenin karşısına değişik bir engel çıkmaktadır. Bu engel, reel kesimdeki gelişmenin finans kesimi tarafından izlenememesinden kaynaklanmaktadır. İktisadi gelişme sonucunda ekonomik iliş kiler giderek karmaşıklaşmakta ve kalkınmanın sürdürebilmesi için araçları ve kurumlarıyla gelişmiş bir finans kesiminin varlığı gerekli olmaktadır. Türk Finans Kesimi ise tek ayak üzerine kurulu bir yapıya sahiptir ve bu tek ayağı bankacılık sektörü oluşturmaktadır. Geçmişte Türk Sanayiinin orta ve uzun vadeli kaynak ihtiyacı para piyasasından kısa vadeli kredilerle karşılanmış ve Türk bankaları bu alanda gerçekten başarılı olmuşlardır. Bugün ise kalkınmanın finansmanını kısa vadeli kredilerle ya da kalkınma ve yatırım bankalarımızın kısıtlı kaynaklarıyla gerçekleştirmek olanak dışıdır. Türk finans kesiminin ikinci ayağını oluşturacak `Türk Sermaye Piyasasının` geliştirilmesi bugün daha büyük bir önem arz etmektedir. Gelişmiş bir sermaye piyasasında işletmeler, hisse senedi ihracı yoluyla finansman gereksinimlerini öz kaynaklarından sağlama olanağını bulacaklardır. Bunun sonucunda kredi taleplerinde ve dolayısıyla kredi faiz oranlarında bir düşüş söz konusu olabilecektir. Özetle, TSP'nın gelişmesi bir yandan ekonominin orta ve uzun vadeli kaynak gereksinimini karşılarken, diğer yandan banka kesimiyle içinde bulunacağı olumlu rekabet ile anti-enflasyonist bir ekonomik ortam yaratacaktır.Bu çalışmada, TSP'nın gelişme düzeyini belirleyen makro ve mikro tüm nitel ve nicel değişkenlerin analize edilmesi amaçlanmış ve bu doğrultuda bazı öneriler getirilmiştir. Bölüm - I de çalışmanın amacı ve metodolojisi açıklanmaktadır. Şöyle ki, diğer bölümlerde ayrıntılı olarak ele alman çeşitli analizle rin TSP'nın geliştirilmesine yönelik ana amacı ve bu amaca ulaşmak için uygulanan yöntemler bu bölümde ortaya konulmuştur. Çalışmada büyük bir ağırlığı bulunan Bölüm - 2 (Türk Sermaye Piyasasının Ekonomik Analizi), 4 alt başlığa ayırılmıştır. Bu ayırımların birincisinde TSP'nın gelişme düzeyini belirleyen ekonomik koşullar değerlendirilmektedir. Bir yandan Türk ekonomisinde mevcut yüksek enflasyonun ve rantların olumsuz etkileri değerlendirilmekte, diğer yandan da Türkiye'deki düşük tasarruf ve yatırım düzeylerini belirleyen değişkenler açığa çıkarılarak, bu koşulların süregelmesi durumunda TSP'nın gelişmesinin mümkün olamayacağı vurgulanmaktadır. `TSP'da Rekabet Analizi` ayırımında finans kesiminde piyasa mekanizmalarının işlerliğini engelleyen öğeler ortaya konulmaktadır. Bu amaçla 1970 - 1980 yılları arasında Devlet 'in faiz oranı tavanları ve selektif kredi politikasından yararlanarak finans kesimini baskı altına aldığı ve finansal gelişmenin bundan ne denli olumsuz etki lendiği Mckinnon - Shaw modeli aracılığıyla açığa çıkarılmaktadır. Diğer yandan TSP da rekabet dışı koşulların egemen olmasında pazarda yer alan ekonomik birimlerin değişik şekillerde sorumluluk payları bulunmaktadır. Bu konu Bölüm - 2'nin `TSP'da Davranış Analizi` ayırımında ele alınmaktadır.vıı 1970 li yıllarda Türkiye'de geçerli olan negatif faiz oranları nedeniyle, bireyler seçimlerini reel aktifler lehinde yaparlarken, işlet meler sıfır maliyetli hatta ödüllü kredilerden sağladıkları fonları başta stoklar olmak üzere her türlü verimsiz yatırımda kullanmışlardır. Yine bu ayırımda, Spellman'ın Neo-klasik finansal aracılık modelinden yararlanılarak TSP da yer alan f inansal kuruluşların ekonomik işlevleri açıklanmıştır. Bu işlevler doğrultusunda, başta `Türk Bankacılık Sistemi* olmak üzere, bankerlik kuruluşları, kollektif yatırım kurumları ve diğer finansal kuruluşlar Türk Finans Kesiminde'ki davranışları yönünde incelenmiştir. Son olarak, Devlet'in finansal pazarlara kantitatif müdahalesi Neo-klasik bir yaklaşımla değerlendirilmiş ve tüm bu ekonomik birimlerin davranışlarının TSP'nm gelişmesini ne yönde etkilediği araştırılmıştır. Bölüm - 2'nin `TSP 'da Gelişme Analizi` başlıklı son ayırımında, dış finansman olgusu ve genel anlamda mali piyasalar tanımlandıktan sonra, TSPlnın bölümlerinin ayrıntılı incelemesine geçilmektedir. Bunun sonucunda da tahvil ve özellikle hisse senedi piyasalarının ne denli az gelişmiş oldukları ortaya çıkmaktadır. Bölüm - 2, matematiksel 3 araştırmayla son bulmaktadır. Bu araştırmalar hisse senedi piyasasının, hisse senedine alternatif yatırım araçlarını oluşturan `Özel Sektör Tahvili` `Devlet Tahvili`, `Tasarruf Mevduatı` piyasalarındaki gelişmelerden ve parayı elde tutmanın maliyetini oluşturan enflasyon oranından ne yönde etkilendiğini `Fiyat İlişkisi`, `Miktar İlişkisi` ve `Verim İlişkisi` başlıkları altında incelemektedir. Çalışmanın Bölüm - 3 'ünde, Türkiye'de hisse senedi fiyatlarını belirleyen etkenler araştırılmaktadır. Bu amaçla, ilk aşamada hisse senedi değerleme modellerinin temelini oluşturan kuramsal yaklaşımlar (Temel Yaklaşım, Teknik Yaklaşım ve Tesadüfi Değişim Kuramı) açıklanmaktadır.vııı İkinci aşamada ise Gordon ve Miller - Modigliani (MM) hisse senedi değerleme modelleri incelenmekte ve bu konuda yapılan diğer ampi rik çalışmalar gözden geçirilmektedir. Bu incelemeler ışığında ve Friend - Pucket değerleme modelinden hareketle, Türkiye'de hisse senedi fiyatlarını belirleyen etkenlerin ortaya çıkarılmasını amaçlayan `Temel Araştırma` Bölüm - 3 'ün son ayırımı nı oluşturmaktadır. Temel Araştırma, hisse senedi fiyatını dolayısıyla hisse sene dine olan talebi ve yine dolayısıyla hisse senedi piyasasının gelişme - sini (ki TSP'nın gelişmesi tümüyle ona bağlıdır) hangi etkenlerin belirlediği konusuna ekonometrik yöntemler aracılığıyla açıklık kazandırmaktadır. Böylece TSP'nın gelişmesini ve mali piyasaların etkinliğinin artmasını sağlayacak etkenler makro ve mikro açıdan değerlendirilmiş ol maktadır. Çalışmanın bulguları SONUÇ bölümünde yorumlanmakta ve bazı öneriler getirilmektedir.

L' ANALYSE ECONOMIQUE DU MARCHE DU CAPITAL TÜRC ET LES FACTEURS Qui DETERMINENT LES PRIX DES ACTIONS EN TTJRQUIE II existe plusieurs indicateurs qui revelent le sous developpement d'une economie. Mais parmi eux il y en un qui presente un intSret particulier pour 1' economie Turque. Lorsque les pays sous developpes etablissent leur plans de developpement ils determinent en general leurs objectifs dans le secteur reel de 1' economie. Si aux premiers temps ils arrivent a. atteindre certains de ces objectifs, souvent un obstacle se dresse devant le developpement economique. Cet obstacle provient du fait que le secteur financier n' arrive pas â suivre le developpement du secteur reel de l'economie. Au fur et â mesure que le developpement economique se realise, les relations economiques deviennet d~e plus en plus en plus complxquSes et pour la poursuite du developpement economique, 1'existence d'un marche du capital evolue, tant par ses institutions que par ses instruments, devient indispensable. Le secteur financier Turc possede pourtant une structure posee sur un unique pied forme par le secteur bancaire. Dans le passe, les besoins de financement â moyen et a long terme de 1' Industrie Turque ont ete satisfaites par des credits â court terme sur le marche monâtaire et cette mission a ete remplie d'une façon tres reussie par les banques Turques. Mais aujourd'hui il est impossible de financer le developpement economique par les ressources limitees des banques de dâveloppement et d' investissement. Le developpement du `Marche du -Capital Turc` qui va former le second pied du secteur financier porte maintenant une plus grande importance.Au sein d'un marche du capital evolue, des firmes trouvent le moyen, par 1 'emission d 'actions, de financer leurs investisments par leurs fonds propres. Le choix de ce mode de financement entraine une diminution dans les demandes de credit aupres des banques et une baisse par la suite, du taux d'interet des credits. En resume, le developpement du Marche du Capital Turc procure d'une part les fonds â moyen et â long terme dont l'economie a besoin, et cree d' autre part des conditions anti-inf lationnites grace â la concurrence dans laquelle il entre avec le systeme bancaire. Le but de ce travail est d 'analyser tous les facteurs macro et micro-economiques, qualitatifs et quantitatif s, qui jouent un role determinant dans le developpement du Marche du Capital et d'apporter certaines propositions pour atteindre cet objectif. Le but et la methodologie du travail sont expliques dans la Section - 1. La methode utilisee est dScrite a. l'aide d'un schema et la logique de la recherche fondamentale est expliquee d'une façon resumee dans cette meme section. La section - 2 (l1 Analyse Economique du Marche du Capital Turc) qui constitue une part importante de ce travail, se divise en quatre sous-sections. Dans le premier de ces sous-sections, c'est l'influence de 1 ' environnement economique sur le developpement du marche du capital qui constitue le sujet de reflexion. On etudie d'une part les mauvaises effets de l'inflation et des rentes qui existent dans l'economie.' sur le marche du capital et de 1' autre on essai de mettre â jour les facteurs qui determinent le volume de l'epargne et de l'investissement â l'echelle de l'economie entiere.Dans la sous-section `Analyse de Concurrence sur le Marche du Capital Turc` ce sont les facteurs qui empechent le f onctionnement des m?canismes du marche qui sont mis en evidence. De ce fait, on insiste sur la press ion exercee par l'Etat sur le secteur financier durant les annees 1970 â l'aide du plaf onnement des taux d'interets et de la politique de credits selectifs. Les mauvaises conse - quences de cette interventionnisme sont expliquees ensuite grace au modele de Me Kinnov-Shaw. De 1' autre cote, les agents economiques qui prennent place sur le marche du capital ont leurs parts respectives de responsabilite puis.que par leurs comport ements ils jouent un role fundamental sur les conditions de concurrence sur le marche. Ce fait est âtudie dans la sous-section `Analyse des comportements sur le Marche du Capital Turc` de la Section - 2. Les taux d'interets reels negatif s observes en Turquie pendant les annees 1970 ont intice les epargnants individuels a preferer les actifs reels aux actifs financiers. D'autre part les entreprises qui ont obtenu des crâdits â des coûts negatif s, ont investi en les domaines, â commencer par les stocks, les plus improductif s. C'est encore dans cette sous-section que les fonctions remplies par les institutions financieres faisant partie du MarchS du capital, sont etudiees en s'adressant au modele NSo-Classique d ' intermediation financiere de Spellman. Dans le sens de ces fonctions, les comportements du systeme bancaire, des societes d'investissement, des societes d'investissement collectif et des autres etablissements financiers sont examines toujours dans la meme sous-section. On etudie par la suite, 1 ' intervention quantitative de l'Etat sur le marche financier par une approche neo-classique et on recherche dans quel sens, avec quel intensite les comportements des participants du marche du capital ont influence celui-ci.xxi A la derniere sous-section de la Section - 2, intitulee `Analyse de Developpement dans le Marche du Capital Turc` apres avoir defini les notions de f inancement externe et des marches financiers en general, on passe â 1' etude detaillee des diffârentes parties du marche' du capital. C'est ainsi qu'on met en evidence a quel point les marches d' actions et d' obligations sont peu developpgs en Turquie. Section - 2 touche â sa fin par trois recherches econometriques. Ces recherches analysent les relation qui existent entre le marche des actions et d'une part, les autres actifs financiers comme obligations, Bons du Tresor et depots â terme et d 'autre part, le taux d 'inflation exprime comme le coût de detention de la monnaie. Ces trois recherches sont nominees `Relation de Prix`, `Relation de Quantite` et `Relation de Rentabilite`. A la SECTION - 3 du travail on recherche les facteurs qui determinent les prix des actions en Turquie. Dans ce but, on explique d'abord les approches theoriques (Approche Fondamentale, Approche Technique et Theorie de 1 'Evolution Aleatoire) qui forment le fond des modeles d' evaluations des actions. Dans un deuxieme stade on etudie les modeles d 'evaluation de Gordon et de Miller - Modigliani et d1 autres travaux empiriques. A l'aide de ces etudes et par 1 ' intermediaire du modele d 'evaluation; de Friend - Pucket, `La Recherche Fondamentale` de la SECTION - 3, cherche â mettre en evidence les facteurs qui determinent les prix des actions en Turquie.Xlll En utilisant des methodes econometriques, la recherche fondamentale met â jour les facteurs qui determinent les prix des actions et par la suite la demande de ceux - ci; ainsi elle explique les conditions de developpement du marche des actions. De cette maniere, on possede toutes les donnees necessaires pour evaluer les facteurs macro et micro-economiques jouant un role dans le developpement du MarchS du Capital Turc et dans l'accroissement de l'efficacite des marches financiers. C'est dans la section `CONCLUSION` que se trouvent resumes les resultats du travail et les propositions de solutions aux problemes souleves par celui - ci pour realiser le developpement du Marche du Capital Turc.