Capital flows and their macroeconomic effects: Turkish experience (1990-1998)

Abstract

ABSTRACT In the aftermath of debt crisis period in the 1980s, the 1990s witnessed substantial increases in the capital flows to developing countries. These flows that were largely constituted by private flows were in the form of equity flows. They were more widespread, volatile, mobile, and short-termed than those in the previous decades. In Turkey, all restrictions on capital inflows and outflows were almost lifted by the Decree no. 32 enacted in 1989, and the capital account, thereby, was fully liberalized. Following this, in the 1990s, the Turkish economy accomplished to attract considerable capital flows, as being in other developing countries, in relative to the 1980s with the help of developments in developed countries in the early 1990s as well. In the analysis of the reasons underlying these significant capital flows, it can be suggested that the domination of domestic factors (pull effect) was very significant, however, the effect of business cycles in developed countries and developments in international economic structure should not be ignored. Increasing creditworthiness of Turkey as a result of the legal and institutional framework created by `structural adjustment and stabilization program` launched in the early 1980s became a primary reason for the overall increases in the capital flows during the recent two decades. The substantial capital flows in the 1990s were, rather, due to interest -exchange rate arbitrage created and fostered by domestic imbalances. The short-term capital movements with nearly % 50 share, on average dominated the capital flows to Turkey in the 1990s. The lowest share belonged to the FDIs. The flows were heavily in the form of debt flows. Although the ratio of the net flows to GDP was not high, volume of inflows and outflows amounted to tremendous levels. The capital flows, thereby, had large mobility, huge volume, significant motion, and very speculative nature. Nearly 85 percent of the flows was intermediated through the financial system. Their maturity composition shifted away from long-term maturity in favour of short-term one. With these main characteristics,the flows to Turkey in the 1990s differentiated from those to other developing countries in many aspects. The capital flows to Turkey contributed to real exchange rate appreciation in the 1990s. They mitigated, on large scale, the crowding out effect of expanding public expenditures on domestic private sector investments by increasing the liquidity of domestic markets. They financed some portion of consumption and investment spending by providing external resource, say, foreign savings, and accordingly, had an important influence on high growth rates in the short run that were, rather, consumption-pushed. However, as their main characteristics imply, they could not been effective on long-term economic growth. They induced the current account deficits to widen. But, they could not have a marked impact on the real interest rates. Their effect on inflation rates remained ambiguous in the Turkish case. In the final analysis, the capital flows were, to large extent, used to fill budget and current account gaps, and allowed populist policies to sustain by covering domestic macroeconomic disorders temporarily. The aim of this study is to comparatively put forward the main characteristics of the capital flows to Turkey in the 1990s, and to examine the reasons underlying them and their macroeconomic effects within a theoretical framework. To this end, in the first part their main characteristics are introduced. In the second part, the reasons behind the capital flows to developing countries in general and to Turkey in particular are dealt with within a theoretical framework. After reviewing a very extensive literature regarding macroeconomic effects of the capital flows in the third part, the Turkish case is examined in the fourth part on the theoretical basis presented in the previous part. The study is ended by a broad summary of the conclusions drawn.

Ill ÖZET 1980'lerdeki borç krizi döneminin ardından 1990'lar, gelişmekte olan ülkelere gerçekleşen sermaye akımlarında devasa artışlara tanıklık eden yıllar oldu. Özel akımların damgasını vurduğu bu sermaye hareketleri daha çok hisse akışları (equity flows) şeklinde gerçekleşti. Önceki yıllardaki akışlarla kıyaslandıklarında daha yagm, daha oynak ve daha kısa vadeli bir yapı arzediyorîardı. Türkiye de, 1989'da yürülüğe koyduğu 32 sayılı KHK ile sermaye hesabını tamamen serbestleştirerek sermaye giriş ve çıkışları üzerindeki bütün kısıtlamaları kaldırdı. Sanayileşmiş ülkelerdeki bir kısım gelişmelerin de itmesiyle tıpkı diğer gelişmekte olan ülkelerde gerçekleştiği gibi 1990'lann başından itibaren, 1980'lere kıyasla önemli miktarda yabancı sermaye çekmeyi başardı. 1990'lardaki bu sermaye akımlarının arkasındaki sebebleri analiz ettiğimizde, gelişmiş ülkelerdeki konjoktürel dalgalanmaların ve uluslar arası ekonomide vuku bulan yapısal değişikliklerin etkisini ihmal etmemekle bereber, iç faktörlerin bu sebebler üzerindeki etkisinin oldukça belirgin ve bariz olduğunu görürüz. 1980'lerin başından itibaren yürürlüğe konulan yapısal düzenleme ve istikrar programlarının tesis ettiği kurumsal ve yasal çerçevenin etkisiyle Türkiye'nin artan kredideğerliliği, 1980'lerden itibaren sermaye akımlarında gözlenen yukarıya doğru artış trendinin en önemli sebebidir. 1990'lardaki kütlesel artışların arkasında ise daha çok iç dengesizliklerin yarattığı ve beslediği faiz-kur arbitrajının etkisi vardır 1990'larda Türkiye'ye akan sermayenin kompozisyonu içinde kısa vadeli sermaye hareketlerinin ortalama olarak yarıya yakın bir ağırlığı bulunmaktaydı. En düşük pay ise doğrudan yabancı yatmmlara(foreign direct investment) aitti. Akışlar ağırlıklı olarak borç akımları şeklindeydi. Net girişlerin GSYİH'ya oranı yüksek olmamasına rağmen, onların giriş ve çıkş hacimleri olağanüstü boyutlara ulaşmıştır. Bu yönleriyle 1990'lardaki sermaye akımları büyük bir devinim, önemli bir akışkanlık, çok büyük bir hacim ve spekülatif bir yapı arzediyordu. Akışların %IV 85'ine yakınına finansal sistem aracılık etti. Bu akışların vade yapısı, 1990'larda kısa vade lehine bir kayma gösterdi. Bu temel özellikleriyle Türkiye'ye gerçekleşen sermaye akımları diğer gelişmekte olan ülkelere yönelen akımlardan bir çok yönden farklılık arzediyordu. Sermaye akımları, 1990'larda Türkiye ekonomisinde reel kurun değerlenmesine katkıda bulundular. Artan kamu harcamalarının özel sektör yatırımları üzerindeki dışlama etkisini (crowding out), iç piyasaların likiditesini artırarak büyük ölçüde azalttılar. Yatırım ve tüketim harcamalarının bir kısmını dış tasarruf sağlayarak finanse ettiler. Bu şekilde 1990'lardaki kısa dönemli, daha çok tüketim iîişli, yüksek büyüme oranlan üzerinde etkili oldular. Sermaye akımlarının temel karakteristiklerinin de desteklediği gibi bu akımlar, uzun dönemli büyüme üzerinde etkili olamadılar. Cari açıkların genişlemesini uyardılar. Fakat, reel faizler üzerinde hissedilir bir etkileri olmadı. Enflasyon oranlan üzerindeki etkileri ise belirsizdi. Nihai tahlilde, sermaye akımlan, büyük ölçüde kamu açıklannı ve cari açıklan gidermede kullanıldılar ve ekonomideki dengesizliklerin üzerini geçici olarak örterek populist politikalann sürdürülmesine zemin hazırladılar. Bu çalışmanın amacı 1990'larda Türkiye'ye gerçekleşen sermaye akımlannın temel karakteristiklerini ortaya koymak ve bu akışlann arkasındaki sebebleri ve onlann makroekonomik etkilerini incelemektir. Bu maksatla, birinci bölümde sermaye akımlannın temel karakteristikleri ortaya konmaktadır. İkinci bölümde ise genelde diğer gelişmekte olan ülkelere özelde ise Türkiye'ye gerçekleşen sermaye akımlarının arkasındaki sebebler teorik bir çerçeve içinde ele alınmaktadır. Sermaye akımlannın makroekonomik etkilerine ilişkin kapsamlı bir literatürün üçüncü bölümde gözden geçirilmesinden sonra dördüncü bölümde, bu teorik temel üzerinde Türkiye örneği incelenmektedir. Çalışma, çıkanlan sonuçlara geniş bir özetiyle son bulmaktadır.