A Survey of empirical tests of the APT and an application on Turkish data

Abstract

KISA ÖZET Arbitraj Fi yat 1 andırma Teorisi Testleri Taraması ve Türkiye Verilerine Bir Uygulaması Selim Sidi Arbitraj Fiyatlandırma Teorisi getirilerin bir K-faktör modelince oluşturulduğu ve arbitraj imkanının olmadığı bir durumda beklenen getiri Ej'nin A0 + Alfan + Â2bi2 +... + Âkbik, şeklinde olacağını söyler. Burada bij varlık getirilerinin faktörlerdeki hareketlere olan hassasiyetini, Âo risksiz getiriyi, diğer Âj'ler de sadece sistematik faktör j riski olan portföylerin ek getirişini gösterir. 1989-1999 yılları arasındaki birinci adımı muhtemel faktörleri tesbit eden faktör analizlerinden, ikinci adımı da getiri verileri ile faktör yüklerinin regresyonlarından oluşan iki adımlı analizler AFT'nin İstanbul Menkul Kıymetler borsasında muhtemelen bir ve olası olarak iki fiyatlı faktörle geçerli olabileceğini göstermektedir. AFT geçerli olduğu takdirde dağıtılamayan risk ile ilgili olmayan hiçbir değişken fiyatlanmamalıdır. Literatürde bu çeşit ek fiyatlama getirebileceği öne sürülen beş değişkenle yapılan testler AFT' yi reddetmemiştir. Analizlerin devamı üç faktörlü AFT tipi bir model olan Fama ve French modelinin İMKB'de geçerli olabileceğini, en önemli faktörün pazar endeksi olduğunu ve bunu defter-pazar oranı ve şirket viibüyüklüğünün takip ettiğini göstermiştir. AFT ile CAPM modelinin bir karşılaştırması CAPM' ye hafif bir yönelim bulmuş olmakla beraber pazar endeksinin aynı zamanda bir AFT faktörü olabilmesi dolayısıyla bu testler AFT' yi tek başlarına reddetmemektedirler. Testler literatürde rastlanan, pazar faktörünü, karesini, ve beşinci kuvvetini içeren ve doğrusal omayan bir modeli desteklememişlerdir. Çeşitli makrodeğişkenler ve gecikmeli getiriler ile yapılan analizler 1-aylık gecikmeli getiri haricinde incelenen değişkenlerin hiçbirinin faktör olmasının muhtemel olmadığını göstermektedir. vııı

ABSTRACT A Survey of Empirical Tests of the APT and an Application on Turkish Data by Selim Sidi The Arbitrage Pricing Theory states that if returns are generated by a K-factor model and there are no arbitrage opportunities, the expected return E^ is given by Âo + Âıbii + Â2bi2 +... + Akbik, where b±j %s denote the sensitivity of asset returns to movements in the factors, Aq is the riskless return and other Aj's are the excess returns on portfolios with only systematic factor j risk. Two-step analyses, with factor analyses to identify potential factors and subsequent regression analyses with returns and factor loadings suggest the APT to hold true in the Istanbul Stock Exchange with one or two priced factors. The APT implies no variables unrelated to nondiversifiable risk should be priced. Analyses with five variables cited in the literature for possible excess-pricing do not reject the APT. Further analyses suggest the Fama-French model, an APT kind three factor model, may be relevant in the ISE, the market index being the more important factor followed by book-to-market ratio, and size. A comparison of APT and CAPM shows a slight tendency toward CAPM, but does not itself reject the APT as the market index is also a possible APTfactor. A nonlinear model suggested in the literature with the market factor, its square, and fifth power is not supported by the tests. Analyses with various macrovariables and lagged returns imply none of these except perhaps the 1-month lagged return is likely to be a factor by itself in determining the security returns. VI