Essays on corporate diversification and internal capital markets

Abstract

Bu tez farklı segmentlerde faaliyet gösteren şirketleri ve bir şirketin faaliyette bulunduğu alanları çeşitlendirmesinin şirket içi kaynak dağılımının verimliliği üzerine etkisini incelemektedir. Birinci bölüm, Amerika Birleşik Devletleri'nde şirket devralmalarını zorlaştıran anti-devralma kanunlarını temsil problemini artıran dışsal şok olarak kullanarak temsil probleminin şirket içi kaynak dağılımının verimliliği üzerindeki etkisini incelemektedir. Amerika Birleşik Devletleri'nde şirket devralma piyasası şirket yöneticileri üzerinde ciddi bir disiplin mekanizmasıdır, anti-devralma kanunları ise şirket devralmalarını zorlaştırdığından şirket yöneticilerinin güçlerini artırmıştır ve bu da şirket içinde temsil probleminin ciddileşmesine neden olmuştur. Bu makale, anti-devralma kanunlarını dışsal temsil şoku olarak kullanarak, temsil sorununun şirket içi kaynak dağılımındaki verimliliği bozan bir neden olduğunu göstermektedir. Q-sensitivite modellerini kullanarak ve Tobin Q oranını endüstri yatırım fırsatlarını gösteren bir ölçü olarak kullanarak, çok-segmentli şirket (farklı segmentlerde faaliyet gösteren şirket) segmentleri ile tek alanda faaliyet gösteren tek-segmentli şirketlerin sermaye harcamalarının (yatırımlarının) endüstri yatırım fırsatlarına sensitivitelerini karşılaştırmaktayız. Ana bulgumuz çok-segmentli şirket segmentlerinin anti devralma kanunları sonrası endüstri yatırım fırsatlarına daha az duyarlı hale gelmesidir, tek-segmentli şirketlerde ise yatırım Q-sensitivitesinde hiçbir değişiklik yoktur. Yatırım Q-sensitivitesindeki düşüş kanunlar öncesinde daha yüksek devralma tehdidi bulunan çok-segmentli şirketlerde daha belirgindir. Ayrıca, kanunların olumsuz etkisi farklı kontrol mekanizmaları bulunan çok-segmentli şirketlerde daha azdır. Finansal borç ve yüksek kurumsal yatırımcı oranı alternatif kontrol mekanizmaları olarak anti-devralma kanunlarının çok-segmentli şirketler üzerindeki negatif etkisini azaltmaktadır. İkinci bölüm çok-segmentli şirketlerin faaliyette bulunduğu sektörlerin endüstriyel yoğunlaşmasının çok-segmentli şirket değerleri üzerindeki etkisini ve ağırlıklı olarak konsantrasyonu yüksek sektörlerde faaliyet gösteren çok-segmentli şirketlerde temsil probleminin stratejik değerini incelemektedir. Bu bölümdeki ilk bulgu, ağırlıklı olarak konsantrasyonu yüksek sektörlerde faaliyet gösteren çok-segmentli şirketlerin daha yüksek değeri olduğunu göstermektedir. Vekalet teorisine göre temsil problemi şirketlerde değer tahribatına neden olan çeşitlendirmenin, farklı alanlara yayılmanın ana sebeplerinden bir tanesidir; fakat, temsil problemi çok-segmentli şirketler için ürün pazarlarında stratejik değer yaratabilir. Matsusaka ve Nanda (2002)'nın modeline göre çok-segmentli şirketlerdeki yatırım esnekliği ve bir segmentteki kaynakları kolayca başka segmentlere aktarabilme potansiyeli, çok-segmentli şirketlerin ürün pazarında oluşabilecek bir tehlike karşısında bu sektörlere bağlılığını zorlaştırmaktadır. Ürün pazarında potansiyel bir rakip tehlikesi karşısında çok-segmentli şirket bu sektördeki kaynaklarını kolayca başka bir segmente aktarabilir ve tehdit altındaki sektörü terk edebilir. Matsusaka ve Nanda (2002)'nın modeline göre bu durumlarda temsil problemi çok-segmentli şirketler için stratejik değer yaratabilir; çünkü temsil problemi yüksek olan çok-segmentli şirketler rekabet baskısı arttığı zamanlarda kaynaklarını başka bir segmente aktarıp tehdit altındaki sektörden çıkmak yerine daha agresif yatırımlar yaparak bu sektöre bağlı olduklarını gösterebilirler. Bu bölümdeki bulgular, vekalet teorisi ile uyumlu olarak, temsil probleminin çok-segmentli şirketlerde genel olarak daha fazla değer kaybına neden olduğunu göstermektedir. Ancak, Matsusaka ve Nanda (2002)'nın modeli ile uyumlu olarak, temsil problemi ağırlıklı olarak konsantrasyonu yüksek sektörlerde faaliyet gösteren çok-segmentli şirketlerde stratejik avantaj yaratarak bu şirketlerde daha yüksek değerlere neden olmaktadır.Üçüncü bölüm endüstriyel yoğunlaşmanın çok-segmentli şirket değerlemeleri üzerindeki etkisini daha geniş ölçüde incelemektedir. Endüstriyel yoğunlaşmanın çok-segmentli şirket değerlemeleri üzerinde nedensel bir etkisi olduğunu göstermek amacıyla, Fresard (2010)'ın metoduna başvurularak, Amerika Birleşik Devletleri'nde gerçekleşen ithalat gümrük vergisi düşüşleri ürün pazarlarına dışsal rekabet şoku olarak kullanılmaktadır. Ağırlıklı olarak konsantrasyonu yüksek sektörlerde faaliyet gösteren çok-segmentli şirketlerin bir segmenti dışsal rekabet şokundan etkilendiği zaman, bu şirketlerin değerlerinde önemli bir düşüş olmaktadır. Bu bölümde ayrıca segment düzeyinde bulgular sunulmaktadır; ağırlıklı olarak konsantrasyonu yüksek sektörlerde faaliyet gösteren çok-segmentli şirketler dışsal rekabet şokundan etkilendiklerinde tehdit altındaki sektörden çıkmak yerine konsantrasyonu yüksek olan sektörlerdeki piyasa pozisyonlarını korumak için daha agresif yatırım stratejileri benimsemektedirler.

This thesis focuses on diversified firms and the effect of diversification on the efficiency of internal capital markets. In particular, the first chapter uses the passage of state antitakeover laws as exogenous agency shocks that increase managerial slack in order to test whether agency problems affect the efficiency of resource allocation in internal capital markets. Takeover market is one of the major disciplinary mechanisms on management, antitakeover laws reduce takeover threats and as a result exacerbate agency problems. By using antitakeover laws as exogenous agency shocks, this paper provides the first causal evidence that agency problems distort winner-picking behavior in internal capital markets in support of models with agency frictions. We estimate Q-sensitivity of investment models and compare the sensitivity of capital expenditures to industry investment opportunities, proxied by industry Q, for conglomerate segments and standalone firms. The main finding of the paper is that conglomerate segments become less responsive to investment opportunities following the adoption of antitakeover laws while there is no change in Q-sensitivity of investment of standalone firms. The decline in Q-sensitivity of investment is more pronounced for conglomerates with higher ex-ante likelihood of hostile takeovers. Furthermore, the adverse impact of antitakeover laws is smaller on conglomerates with alternative disciplinary mechanisms. In particular, financial leverage and concentrated institutional ownership as alternative governance mechanisms mitigate the negative impact of antitakeover laws on conglomerate firms. The decline in investment-Q sensitivity is also greater for conglomerates with higher diversity of investment opportunities consistent with the idea that internal power struggles lead to inefficient resource allocation in internal capital markets. The second chapter investigates how industry concentration that a diversified firm operates affects the value of diversification and explores the strategic value of agency problems in product markets for conglomerates that operate mainly in concentrated industries. I present evidence that conglomerates that operate mainly in concentrated industries have higher diversification values. Agency theories suggest that agency problems lead to value-destroying diversification; on the other hand, agency problems may create strategic value in product markets for conglomerates. Matsusaka and Nanda (2002) argue that investment flexibility and the ability to shift resources across divisions prevents conglomerates from committing credibly to a particular industry in case of competitive threats (commitment cost of internal capital markets). Their model suggest that agency problems could create strategic advantage as conglomerates with agency problems can credibly commit to aggressive investment strategies in case of increased competitive pressure instead of shifting resources to other divisions and exiting the threatened industry. I show that agency problems, on average, lead to greater diversification discount consistent with agency theories. In contrast, agency problems in concentrated conglomerates create strategic advantage and lead to greater diversification values consistent with the argument that these conglomerates can credibly commit to their industries when competitive threats arise.The third chapter further investigates the effect of industry concentration on the value of diversification. In order to show that industry concentration has a causal impact on the value of diversification, I follow Fresard (2010) and use large import tariff reductions as exogenous competitive shocks. Concentrated conglomerates experience significant decline in their valuations when their segments are hit by competitive shocks. I further present segment-level evidence and show that concentrated conglomerates stay in the threatened industry and try to defend their market positions when their segments in less-competitive industries experience exogenous competitive shocks. These results suggest that concentrated conglomerates enjoy their market positions in less competitive industries and have higher valuations. When these concentrated conglomerates are hit by competitive shocks, their market positions in less-competitive industries weaken and their value of diversification decrease significantly. Concentrated conglomerates respond aggressively to competitive threats in order to defend their positions in less competitive industries.