Responses of static and dynamic asset pricing models to financial market anomalies in Istanbul Stock Exchange

Abstract

Bu makale İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nda gözlemlenen kesitsel anomalilere çeşitli açıklamalar getirmektedir. Bu çerçevede, hisse senetleri ayrı ayrı ele alınarak, koşullu ve koşulsuz varlık fiyatlama modelleri risk içermeyen şirket özellikleri karşısında test edilmiştir. Koşullu varlık fiyatlama modellerinde, faktör yükleri firmanın piyasa değeri, firmanın defter değerinin piyasa değerine oranı (B/M) ve konjonktür dalgalanmaları göstergesi ile dinamikleştirilmiştir. Türkiye için konjonktür dalgalanmaları göstergesi olarak Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası tarafından belirlenmiş olan Bileşik Öncü Gösterge kullanılmıştır.Hisse senedi getirileri ile şirket büyüklüğü, B/M, hisse senedinin geçmiş¸ getirileri ve likidite gibi risk içermeyen şirket özellikleri arasındaki ilişkiyi inceleyebilmek için 2 adımdan oluşan Fama-Macbeth regresyonları uygulanmıştır. İlk adımda, getiri fazlalıkları şirket büyüklüğü, B/M, ve makroekonomik değişken ile farklılaşan faktör yükleri üzerine regresyon yapılmıştır. Makalede temel olarak şu 5 model kullanılmıştır: 1) Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli, 2) Fama-French Üç Faktör Modeli, 3) Momentum faktörü ilaveli Fama-French Modeli, 4) Likidite Faktörü ilaveli Fama-French Modeli, 5) Momentum ve likidite faktörleri ilaveli Fama-French Modeli. İkinci adımda, ilk adımda hesaplanmış olan riski düzeltilmiş getiriler bağımlı değişken olarak alınıp, şirket özellikleri üzerine kesitsel regresyon uygulanmıştır. Şubat 1997 ve Nisan 2008 arasındaki periyoda ait hisse getirisi, şirket büyüklüğü, B/M, geçmiş hisse senedi getirileri ve likidite verileri aylık olarak kullanılmıştır. Sonuç olarak, çoklu faktör modellerinin dinamik versiyonları şirket özelliklerinin beklenen getiri üzerindeki etkilerini açıklayabildiği gözlemlenmiştir. Ancak B/M etkisi bütün statik modellerde kalmaya devam etmektedir.

This paper documents various explanations for cross-sectional financial market anomalies observed in the Istanbul Stock Exchange. In this framework, we test unconditional and conditional asset pricing models against non-risk firm characteristics by using data on individual securities. In conditional asset pricing models, the factor loadings are allowed to vary with market capitalization, book-to-market ratio and a business cycle indicator. As a business cycle indicator for Turkey, we use the composite leading indicator which is calculated by Central Bank of the Republic of Turkey.In order to examine the relationship between individual stock returns and non-risk firm characteristics such as size, book-to-market, past returns and liquidity, we apply Fama-Macbeth type regressions in two steps. In the first step, excess stock returns are regressed on factor loadings that vary with size, book-to-market and the macroeconomic variable. Specifically, we use five models: 1) CAPM, 2) Fama-French three factor model, 3) Fama-Frech augmented by momentum factor, 4) Fama-French augmented by illiquidity factor and 5) Fama-French augmented by momentum and illiquidity factor. In the second step, we run cross-sectional regressions in which risk adjusted returns calculated in step 1 are used as dependent variable and regressed on firm specific characteristics. We use monthly returns, and size, book-to-market, past returns and illiquidity for the time period covering February 1997 to April 2008. The results suggest that dynamic versions of multi-factor asset pricing models are able to capture the impact of firm-specific characteristics on expected stock returns but book-to-market effect persists in the static version of all models.