Finansal varlık fiyatlama modeli: Borsa İstanbul üzerinde bir uygulama

Abstract

William Sharpe ve John Lintner tarafından 1960'lı yıllarda geliştirilen Finansal Varlık Fiyatlama Modeli (FVFM) son elli yılda en fazla tartışma yaratan varlık fiyatlandırma modeli olmuştur. Birçok araştırma, dünyanın dört bir yanında farklı sermaye piyasalarında FVFM'nin geçerliliğini test etmiştir. FVFM ile ilgili deneysel test sonuçları modeli önemli ölçüde desteklediği gibi, model aleyhine kanıtlar da ortaya koymuştur. Modelin varsayımları ve tahminlerinin geçerliliği ile ilgili akademisyenler arasında hararetli bir tartışma olmuştur. Yine de üzerinden elli yıldan fazla zaman geçmesine rağmen bu model halen teori ve uygulamada yaygın olarak kullanılmaktadır. Bu çalışmanın amacı Finansal Varlık Fiyatlama Modeli (FVFM) İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nda doğru olup olmadığını test etmektir. Çalışma, Ocak 2005-Aralık 2016 arasındaki örneklem dönemi için İMKB'de listelenen aylık hisse senedi getirilerinden yararlanır. İki teknik, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nda risk ve getiri arasındaki ilişkiliyi incelemek için kullanılır. Birinci teknik, bireysel menkul kıymetlerde FVFM'yi inceleyen İki Geçişli Regresyon Testidir, ikinci teknik ise oluşturulan portföylerde FVFM'yi inceleyen Black, Jensen ve Scholes (1972) zaman serisi regresyonu ve Fama ve MacBeth (1973) enine kesit regresyonudur.Birinci tekniğe göre, FVFM İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nda tam olarak ispatlanmamıştır. Kesişim, sıfırdan önemli ölçüde farklı bir değer olur ve fazla getiriler ve beta arasında belirgin bir doğrusal ilişki yoktur. SML eğrisi pozitiftir ancak FVFM tarafından öngörülen risk priminden düşüktür. Ayrıca, bu tekniğin sonuçları getirilerin sistematik olmayan riskten etkilendiğini göstermektedir. İkinci teknik daha iyi deneysel sonuçlar verir ancak yine de bütün olarak FVFM'yi desteklemez. İkinci tekniğin deneysel sonuçları beklenen getiriler ve beta arasında doğrusal bir ilişki bulmuştur, bu da FVFM hipotezinin risk ve getiri arasındaki doğrusal ilişkiye dair FVFM'nin güçlü bir desteği olduğunu ortaya koymaktadır. Sonuçlar ayrıca fazla piyasa getirilerinin negatif olduğu alt dönemlerde beklenen getiriler ve beta arasında ters bir ilişki gösterir. FVFM'ye göre, kesişimin sıfıra eşit olması gerektiğini ve SML eğiminin ortalama risk primine eşit olması gerektiğini varsaydığı için, sonuçlar bu hipotezin yanlışlığını ispatlar ve FVFM'ye karşı kanıt sağlar. Ayrıca, çalışma FVFM'nin, menkul kıymetlerin kalıntı varyansı, yani sistematik olmayan risk testi de dâhil olmak üzere, getirilerin ilgili bütün belirleyici etkenlerini yeterli düzeyde kapsayıp kapsamadığını inceler. Sonuçlar, bakiye riskin bütün alt dönemlerde beklenen getiriler üzerinde hiçbir etkisinin olmadığını ortaya koyar. Bu, betanın halen riskin pragmatik bir ölçüsü olduğu ve yatırım kararları verme konusunda faydalı olabileceği anlamına gelmektedir. Her iki tekniğin deneysel sonuçlarına göre, temel sonuç Finansal Varlık Fiyatlama Modelinin 01.01.2005-31.12.2016 tarihleri arasındaki örneklem dönemi boyunca İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nın güvenilir bir tanımını vermemektedir. Anahtar kelimeler: Finansal varlık fiyatlama modeli, risk primi, beklenen getiri ve beta, İMKB

The Capital Asset Pricing Model developed by William Sharpe and John Lintner in the mid-1960s has been the most controversial asset pricing model in the last five decades. Plentiful researches tested the validity of the CAPM in different capital markets around the world. Empirical test results on the CAPM have shown substantial support as well as evidences against the model. There has been a heated debate among academics over the validity of the assumptions and the predictions of the model. Yet for more than five decades now, the model is widely used both in theory and practice. The purpose of this study is to test whether the Capital Asset Pricing Model (CAPM) holds true in the Istanbul Stock Exchange (ISE). The study uses monthly stock returns from seventy companies listed on the ISE for the sample period January 2005 to December 2016. Two techniques are used to examine the relationship between risk and return in the Istanbul Stock Exchange. The first technique is the Two-pass Regression Test which studies the CAPM in individual stocks and the second technique is the Black, Jensen and Scholes (1972) time-series regression with the Fama and MacBeth (1973) cross-sectional regression which studies the CAPM in constructed portfolios.According to the first technique, the CAPM has not been fully supported in the Istanbul Stock Exchange. The intercept turns out to be significantly different from zero and there is no definitive linear relationship between excess returns and beta. The SML slope is positive, but lower than the risk premium predicted by the CAPM. Also, the results of this technique show that returns are affected by non-systematic risk. The second technique provides better empirical results yet it does not support the CAPM in its entirety. Empirical results of the second technique have found a linear relationship between expected returns and beta, which signifies a strong support of the CAPM hypothesis of linear relationship between risk and return. The results also indicate an inverse relationship between expected returns and beta in sub-periods when market excess returns are negative. As for the CAPM hypotheses the intercept should be equal to zero and the slope of the SML should be equal to the average risk premium, the results rebut this hypotheses and provide evidence against the CAPM. Furthermore, the study examines whether the CAPM sufficiently captures all relevant determinants of returns, including the residual variance of stocks i.e. a test of non-systematic risk. The results reveal that residual risk has no effect on the expected returns in all sub-periods. Such implies that beta is still a pragmatic measure of risk and could be useful in making investment decisions. According to the empirical results of both techniques, the main conclusion is that the Capital Asset Pricing Model does not give a credible description of the Istanbul Stock Exchange during the sample period 01.01.2005 to 31.12.2016. Keywords: Capital asset pricing model, risk premium, expected return and beta, ISE